2003中國MBO元年

　　□本刊特約撰稿人鐘偉

　　近五年來，中國國有企業(yè)的改革陷入了上甘嶺苦戰(zhàn)中，國有資產(chǎn)管理局被取消，各工業(yè)主管局被陸續(xù)取消，官本位激勵的效能日漸衰減后，國有企業(yè)頻繁出現(xiàn)昨日的精英企業(yè)家

，今天的階下囚的悲劇。

　　畢竟國有企業(yè)的企業(yè)家不能永久扮演“雙面人”的角色，作為企業(yè)家不能合法地獲得企業(yè)家應(yīng)有的報酬和激勵；作為官員卻又必須對企業(yè)的經(jīng)營盈虧負責。如何化解國有企業(yè)經(jīng)理階層的角色沖突？

　　此外，“紅頂企業(yè)”時代也已經(jīng)到了紛紛登臺謝幕的時候了，原先戴著國有企業(yè)或者集體企業(yè)帽子，而實質(zhì)上具有私營企業(yè)色彩的那些企業(yè)，也必須對其錯綜復(fù)雜的資產(chǎn)形成過程中政府、經(jīng)理層和員工的貢獻予以厘清，保障企業(yè)能在未來有一個健康發(fā)展的平臺。否則類似四通、華晨這樣的事件就會埋下傷害企業(yè)的內(nèi)傷。

　　對于中國的國有企業(yè)，再做一次脫困戰(zhàn)顯然迫切需要攻堅的創(chuàng)新，十六大報告中指出：“除極少數(shù)必須由國家獨資經(jīng)營的企業(yè)外，積極推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，實行投資主體多元化。”對于中國正在崛起中的企業(yè)家階層，同樣也存在對其既往的歷史貢獻的承認和扮演企業(yè)家這個現(xiàn)實角色的定位及相應(yīng)激勵，企業(yè)家必須“去官員化”，那么官本位激勵的逐步淡出就必須和尊重企業(yè)家群體相結(jié)合，十六大報告中指出：“必須尊重勞動、尊重知識、尊重人才、尊重創(chuàng)造”，企業(yè)家群體的勞動如何得到承認和尊重？

　　如熊彼特所說，一個國家的財富來源于創(chuàng)新，而創(chuàng)新則有賴企業(yè)家的推動，我們認為，經(jīng)理層收購是尊重國有企業(yè)和企業(yè)家群體的既存現(xiàn)實的可能選擇，盡管這種選擇仍然頗多爭議。

　　令人不解的是，大部分爭議不僅來源于對目前國內(nèi)MBO操作不規(guī)范的批評，甚至來源于“華爾街丑聞”，有人聲稱對經(jīng)理層的股權(quán)激勵或者MBO可能是適得其反的舉措。

　　MBO的確是對過度分權(quán)制的反叛，安然等事件也許反映出西方國家的頂級經(jīng)理階層也許的確過于貪婪，反映出MBO并非沒有缺陷，但中國的企業(yè)家群體面對的，其實是他們能否享有對企業(yè)家既往和現(xiàn)實勞動的尊重。

　　重要的并不在于我們以俯視小小環(huán)球的心態(tài)批評世界不完美，而在于我們可否將MBO作為可能的工具之一，使得中國企業(yè)向混合所有制、中國企業(yè)家群體向市場激勵靠攏一步，不完美的漸進主張，較之完美的批評，是我們目前更為稀缺的。2003年，可能是中國的MBO元年，如何解析MBO的內(nèi)涵？一般化的MBO操作流程是怎樣的？MBO在中國的定價機制和融資機制有哪些可能的途徑？中國已有的MBO經(jīng)典案例如何縷析？這正是我們拋磚引玉的動因。

　　如何改善MBO的法律環(huán)境已是刻不容緩，否則就可能釀成播種的是龍種，收獲的是跳蚤這樣的尷尬

　　MBO四大爭議

　　如果我們意識到國有企業(yè)領(lǐng)導人“59歲現(xiàn)象”并非人的問題而是制度問題，這就需要我們進一步關(guān)注如下問題。

　　中介機構(gòu)發(fā)展問題

　　目前，中介機構(gòu)在管理層收購的操作中，最多只能幫助設(shè)計收購方案，還難以在融資、談判和收購后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。因此，國內(nèi)管理層收購的順利實施，有待于中介機構(gòu)尤其是投資銀行的成長與配合。

　　經(jīng)理層暗箱掏空公司問題

　　經(jīng)理層有可能通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴大帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤，擴大帳面虧損，直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調(diào)帳等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務(wù)壓力。

　　新的一股獨大問題

　　目前在MBO過程中，就已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)理層合謀掏空企業(yè)的苗頭，經(jīng)理層收購?fù)瓿珊螅�如果監(jiān)管沒有跟上，上市公司更有可能出現(xiàn)新的以高管人員為基礎(chǔ)的一股獨大，存在轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。從另一個角度看，由于職工發(fā)起的持股會或投資公司的法人代表一般為公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后公司大股東與高管人員之間如何保持獨立、發(fā)揮相互制衡的作用就成了新的問題。比如實施MBO之后，公司控制權(quán)集中到何種程度，如何確保股權(quán)收購的定價公允性，股權(quán)收購的資金來源和融資手段問題，以及如何協(xié)調(diào)各方利益達到平衡等，如果處理得不好，國有股的一股獨大就可能變成“貪婪的自然人群體”的一股獨大問題，之所以稱之為貪婪，無非是其獲得相應(yīng)的控股權(quán)的過程不規(guī)范、不明晰，不能服眾。

　　陽光化操作問題

　　近兩年來，一些上市公司推行了MBO。但有關(guān)MBO的信息披露卻一直遮遮掩掩，特別是對于收購價格的定價依據(jù)、巨額資金來源、經(jīng)理層還款計劃和方式等核心內(nèi)容，大多缺乏必要的公開披露。隨著證監(jiān)會《上市公司股東持股變動報告書》從2002年底實施開始，MBO將進入強制信息披露階段，這可能會給MBO的規(guī)范帶來一些有益的影響。

　　MBO能做什么

　　從實踐進展來看，MBO通常適用于以下一些領(lǐng)域。

　　——收購上市公司，經(jīng)理層收購上市公司可能出自基層經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試、對實際或預(yù)期敵意收購的防御或公司希望擺脫公司上市制度的約束等多種動因造成的。

　　——收購集團的子公司或分支機構(gòu)，此時管理者往往已擁有目標公司很大比例的股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要內(nèi)幕消息，此外分拆后由經(jīng)理層控制的企業(yè)與原母公司還保持一定的貿(mào)易聯(lián)系，管理者尋求與母公司合作的愿望一般強于外部購買者。

　　——公營部門私有化的MBO，這種MBO通常出現(xiàn)在將國有企業(yè)整體出售，將國有企業(yè)分解為多個部分，再分別賣出，原企業(yè)成為多個獨立的私營企業(yè)，多種經(jīng)營且業(yè)務(wù)龐雜的公眾集團出售其邊緣業(yè)務(wù)，繼續(xù)保留其核心業(yè)務(wù)。

　　——對既存產(chǎn)權(quán)的明晰化，一些公司雖然已經(jīng)有較為龐大的資本和資產(chǎn)，但人格化的所有者缺位或者模糊不清，例如實際為私人出資卻利用了“紅頂”企業(yè)名義的，靠政府出面從銀行貸款起家的企業(yè)等等，因此不得不借助MBO厘清公司產(chǎn)權(quán)占有的邊界。

　　MBO的參與方通常包括標的公司、經(jīng)理層、戰(zhàn)略投資者、貸款者和市場中介機構(gòu)等多方。

　　——標的公司，即管理者收購的對象。一般是指公司、子公司或?qū)�業(yè)部門等具有獨立經(jīng)營及盈利能力的企業(yè)單位。這些單位的上級或股東有意愿出讓是收購的先決條件。

　　——管理層，管理層是收購的主體。管理者的收購意識可能是自發(fā)形成的，也可能是被迫采取的，還可能是在收購財務(wù)顧問的策動下形成的。

　　——戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者是MBO的支持者之一，通常是以獲得資本增值為主要目的的機構(gòu)投資者或個人。

　　——貸款人，管理者收購的支持者之一，通常是提供信貸支持的金融機構(gòu)、投資機構(gòu)或個人。目前在國內(nèi)，貸款支持管理者收購是至今最薄弱的環(huán)節(jié)。

　　——中介機構(gòu)，中介機構(gòu)是指策劃、安排、參與整合管理者收購過程的顧問機構(gòu)或個人，主要是投資銀行家、律師、會計師、管理顧問、資產(chǎn)評估師等。判斷并選擇中介機構(gòu)，是決定MBO成敗的重要內(nèi)容。中介機構(gòu)介入MBO，在中國企業(yè)案例中，還表現(xiàn)得遠遠不夠充分。

　　MBO定價在中國很大程度上表現(xiàn)為對企業(yè)資產(chǎn)有直接控制力的地方政府和有強烈收購意愿的經(jīng)理層之間的博弈

　　定價難題牽動MBO敏感神經(jīng)

　　在實施MBO中，最為敏感的是收購定價問題。

　　在西方國家，參與收購定價的主要是經(jīng)理層、目標企業(yè)的所有者階層和MBO中介機構(gòu)三方，而在中國，MBO的實施帶有強烈的國有企業(yè)改制性質(zhì)，因此參與收購定價的除了上述三方之外，還包括地方政府和企業(yè)職工這至關(guān)重要的兩方，MBO定價在中國很大程度上表現(xiàn)為對企業(yè)資產(chǎn)有直接控制力的地方政府和有強烈收購意愿的經(jīng)理層之間的博弈。

　　這就使得MBO的收購定價不得不考慮另外三個敏感話題：一是國有資產(chǎn)的保全，股權(quán)出讓者的利益甚至是國家作為所有者的利益需要給予保護；二是企業(yè)職工利益的兼顧，實施MBO后對原企業(yè)職工的就業(yè)、福利等待遇如何處理直接影響著定價和MBO是否能夠?qū)嵤�；三是企業(yè)經(jīng)理層的歷史貢獻追認，由于購買股權(quán)者或增資者是對本企業(yè)做過貢獻并且企業(yè)將長期依賴的管理層或員工骨干，無論是從情感上還是企業(yè)長期利益上都需要給予一定的優(yōu)惠。在中國，MBO的定價實際上是多方利益的平衡和妥協(xié)。

　　在中國，MBO的定價不能不考慮如下更為錯綜復(fù)雜的因素。

　　凈資產(chǎn)能否作為MBO主要的定價依據(jù)？

　　目前，較為流行的說法是，對于國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資的定價與民營企業(yè)是有不同標準的。國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資價格一般不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)值，并且必須經(jīng)過相應(yīng)國有資產(chǎn)主管部門的批準，但根據(jù)政策法規(guī)可以享有優(yōu)惠政策的除外。而對于私有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或民營企業(yè)的增資定價則較為寬松，一般應(yīng)依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方或相關(guān)利益主體合議而定。

　　國內(nèi)上市公司MBO主要根據(jù)賬面價值法(凈資產(chǎn)法)。按資產(chǎn)凈值作為MBO的定價基礎(chǔ)是否合理，非常難以認定。從目前國內(nèi)已實施的MBO案例看：上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓低于凈資產(chǎn)的屢見不鮮，粵美的、深方大、佛塑股份、特變電工的收購價格均低于每股凈資產(chǎn)；洞庭水殖、勝利股份以每股凈資產(chǎn)完成收購。而非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格更低。采用這種方法更多是以防止國有資產(chǎn)是否流失為判定標準，而割裂了資產(chǎn)的實際價值(市場價值)與收購成本之間的聯(lián)系，且主要是通過管理層與大股東之間的討價還價，中小股東和原企業(yè)員工被嚴重邊緣化，而這往往會給今后企業(yè)再造埋下嚴重隱患。

　　是否存在以凈資產(chǎn)為轉(zhuǎn)讓底線的法律法規(guī)？

　　目前國內(nèi)尚無相關(guān)法規(guī)，只是在涉及國有股轉(zhuǎn)讓時每股凈資產(chǎn)成為定價底線。很難講這一標準正確與否，因為每股凈資產(chǎn)僅是依據(jù)“歷史原則”從會計角度對企業(yè)資產(chǎn)的記錄，并不代表企業(yè)未來的獲利能力，而交易價格實質(zhì)是買賣雙方圍繞企業(yè)價值博弈和妥協(xié)的結(jié)果。

　　在我國公司價值評估體系尚未成熟建立之前，政府以其作為阻擋國有資產(chǎn)流失的一道屏障，短時間內(nèi)恐怕很難被取代。

　　在實踐層面，按不低于資產(chǎn)凈值的標準確定國有股出讓價格，已變成一道難以逾越的屏障。處于MBO程序中的收購方在判斷能否接受這一價格時，至少要考慮以下因素：按資產(chǎn)凈值收購所對應(yīng)的收購市盈率；由產(chǎn)業(yè)特征、競爭格局、管理水平以及買入價格等因素決定的此次收購的短期與長期風險；實施MBO指望得到的投資回報率；每股現(xiàn)金流量；是否取得控股定位等。

　　就西方國家的實踐而言，即使國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)底線也最終會被打破，例如原東德國有企業(yè)的狀況是不錯的，而最終出售的價格總體上只有德國政府評估價值的1/10！在空前低利率和現(xiàn)金為王的時代，MBO收購價格不可能如國有股東所想象的那樣。凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓堅冰的最終突破，可能要等待2003年國有資產(chǎn)管理委員會設(shè)立并能落實和行使國有資產(chǎn)的分級所有之后。

　　如何考慮可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量？

　　在計算MBO中的風險收益時，其收購PE的計算應(yīng)當以每股現(xiàn)金流量為準，同時要對公司的資本支出狀況給出充分考慮。實施MBO后的5-10年內(nèi)，標的公司到底能為管理層帶來多少可真正自由支配的現(xiàn)金流量，是MBO能否成功的關(guān)鍵所在。這需要實施MBO者對此有大致的預(yù)測并在收購價格上給出足夠的保險系數(shù)。

　　如何承認管理層的歷史貢獻？

　　如何承認管理層的歷史貢獻迄今仍是個比較敏感的問題，如果我們在給MBO定價時考慮到的僅僅是國有資產(chǎn)與中小股東利益的保護，而對管理層的合理權(quán)益沒有給予充分注意，那么定價就不可能合理。

　　“懷新投資”曾經(jīng)列舉了一個簡單的例子來說明管理層貢獻的貨幣化問題對MBO定價的重大影響。假設(shè)有甲、乙、丙三家同類型企業(yè)，20年前國有資產(chǎn)凈值同為100萬元。再假設(shè)20年來三家公司的凈資產(chǎn)回報率分別為5%、16%、45%，投資率均為100%，那么目前這三家公司的國有資產(chǎn)凈值為265萬元、1946萬元和6.87億元。假設(shè)這三家公司管理層均提出MBO收購計劃，收購比例同為30%，并均按資產(chǎn)凈值收購，三家企業(yè)的管理層分別需要支付的收購成本是79.5萬元、584萬元和5.06億元。管理最為卓越的丙企業(yè)管理層卻必須為MBO支付最高的收購溢價！

　　因此，如果理性地考慮管理層在標的企業(yè)資產(chǎn)形成過程中的貢獻的話，那么好的管理層無疑應(yīng)該享有較高的出讓折扣率，這和國有資產(chǎn)流失全然無關(guān)。遺憾的是，這方面迄今沒有明確的法律規(guī)定，大多是一些含糊的沒有量化的優(yōu)惠政策。如中辦、國辦的《2002-2005年全國人才隊伍建設(shè)規(guī)劃綱要》在“建立健全人才激勵機制”一章中寫到“試行股權(quán)制和期權(quán)制”，“對有突出貢獻的科技人員和高層管理人員實行重獎”。勞動部和財政部也發(fā)布了類似的規(guī)定。

　　對于員工和管理層持股，各個地方政府大多制訂了不同的優(yōu)惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件和付款方式等形式來間接實現(xiàn)。如果不尊重經(jīng)理層作出的歷史貢獻的現(xiàn)實，那么就會出現(xiàn)越來越多的無能者守著一株桃樹，守到桃樹無果可結(jié)甚至枯萎而死，卻無過失地易地為官；而有能者精心培養(yǎng)好一株桃樹后，摘顆桃子吃卻鋃鐺入獄的悲劇。

　　如何征得多方的認同？

　　MBO定價雖然主要是地方政府和經(jīng)理層協(xié)商的過程，但不能不考慮收購過程中的利益相關(guān)者的處理，尤其是企業(yè)的原有職工的安置問題，這就需要管理層在明確定價的協(xié)商機制，進行較為充分的信息披露，發(fā)布收購后的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等諸多細節(jié)方面多下功夫，以避免企業(yè)運作因MBO而出現(xiàn)意外的動蕩。MBO的定價本身就是個多方妥協(xié)的艱難過程。

　　粵美的產(chǎn)權(quán)方面的問題是中國許多“紅頂企業(yè)”的縮影，美的發(fā)起股份原本不是國有，MBO方案的完成起到了正本清源的作用

　　MBO摘掉粵美的“紅帽子”

　　近年來MBO在中國可謂風起云涌，從最早的四通變局開始,迄今已經(jīng)有相當多的中國企業(yè)實施了MBO，這些企業(yè)要么是原企業(yè)產(chǎn)權(quán)模糊不清，政府難以確立自身對名義上的“國有企業(yè)”出資者和所有者的合法性；要么企業(yè)經(jīng)理層對企業(yè)的未來命運有舉足輕重的作用，為保障企業(yè)的發(fā)展(而非單純的激勵)，MBO作為政府和經(jīng)理層妥協(xié)的選擇；要么政府持有的企業(yè)尾大不掉或者深陷困境，但管理上卻有較大提升空間，經(jīng)理層挺身而出承擔MBO的巨大風險和收益。目前，較為經(jīng)典的MBO案例包括：四通、萬家樂、遼寧盼盼、深圳方大、宇通客車、粵美的、TCL等等，其中最為引人注目的是TCL近期成功實施的“阿波羅計劃”，苦于資料語焉不詳，我們不得不仍以MBO脈絡(luò)清晰、并且MBO后企業(yè)治理結(jié)構(gòu)較具代表性的粵美的進行案例分析。

　　粵美的MBO背景

　　粵美的原是屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，1992年改組為股份公司，隨后發(fā)行上市。20世紀90年代初，美的年銷售收入2億元，到2000年底已超過105億元。粵美的時任董事局主席、總裁何享健，是公司創(chuàng)始人，一直在美的及前身企業(yè)擔任最高領(lǐng)導職務(wù)。美的經(jīng)營者持股改革起步于1999年實施股權(quán)激勵，由于當時所實行的模擬股份制只能分紅不能解決兌現(xiàn)問題。轉(zhuǎn)而尋求MBO。美的原大股東順德市美的控股有限公司實際上代表的是美的所在地北窖鎮(zhèn)政府。美的MBO的實質(zhì)，就是集體經(jīng)濟成分的退出，也是管理層的何享健等人的歷史貢獻利益在產(chǎn)權(quán)改革中的體現(xiàn)。美的集團和鎮(zhèn)政府都有意將美的股份逐步轉(zhuǎn)給美的管理層，改革在獲得雙方支持情況下，進展順利。

　　目標公司特質(zhì)

　　粵美的創(chuàng)業(yè)之初鎮(zhèn)政府沒有投入資本金或投入資本金很少，企業(yè)的發(fā)展過程基本上就是管理層創(chuàng)業(yè)并領(lǐng)導企業(yè)發(fā)展壯大的過程。公司所處的行業(yè)為政府需退出的競爭性行業(yè)，行業(yè)內(nèi)競爭非常激烈，企業(yè)生存不易。目標公司本身是上市公司，且第一大股東性質(zhì)為股份有限公司。這樣既可從法律上避開對國有股股權(quán)的諸多限制，又可以避開對有限責任公司的投資限制。

　　股權(quán)收購特質(zhì)：粵美的屬于股權(quán)收購類型,通過收購上市公司原第一大股東的股權(quán)從而直接取得控制權(quán)。這種類型的收購在獲取企業(yè)控制權(quán)上的操作最為直接，因為目標公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)歸屬明確，執(zhí)行收購在這一問題上有《公司法》、《證券法》可依，所以可執(zhí)行度最高，成功的關(guān)鍵在于獲取目標公司各主要股東的支持。此外，粵美的原第一大股東所持有的股權(quán)比例不是太高，不需要動用太多的資金就可以實現(xiàn)管理層控股。

　　融資方式特質(zhì)

　　美托投資兩次受讓美的控股的資金逾億，如果按正常薪酬計算，這些錢即使在較早實行企業(yè)內(nèi)部激勵機制的粵美的管理層，也不是太輕松的事。粵美的在2000年實施MBO之前，董事、監(jiān)事及高級管理人員報酬20萬元-30萬元3人，30萬元-50萬元7人，50萬元-100萬元1人，2000年以前不詳。由此可推算粵美的經(jīng)理層所擁有的累計薪酬總額大約在5000萬以下，這用來出資設(shè)立美托投資管理公司尚可，但不足以作為支撐MBO所需資金。因此管理層收購上市公司股權(quán)不得不采取融資收購或者其它途徑實現(xiàn)。

　　由管理層和工會成立美托投資有限公司，避開了國家對個人、員工持股會、有限責任公司的股權(quán)投資限制。也使得員工持股會的資金被合理地運用在收購本企業(yè)的股權(quán)上。

　　美托受讓的美的控股股份，屬于法人股，相對成本較低，可以避開對國有股轉(zhuǎn)讓的重重限制以及對個人股收購上的信息披露限制。盡管如此，美的法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格仍高于公司每股凈資產(chǎn)，不存在資產(chǎn)流失的嫌疑，也能獲得國資管理部門的許可。

　　粵美的融資不僅運用了管理層分期付款的形式，還運用了股權(quán)抵押取得貸款的形式，盡管目前股權(quán)質(zhì)押貸款已不可能，但仍有金錢集合信托、委托貸款等融資工具可運用。

　　粵美的MBO過程中，出現(xiàn)了美托投資和開聯(lián)公司這兩個一致行動人，這既可能降低了MBO的難度，也可能使得美的在受到經(jīng)理層控股的同時，更具有公司核心領(lǐng)袖何享健的家族控制色彩。

　　美的的MBO方案不完全等同于私有化，它不是通過公司高管和工會的名義間接持股，這樣做可能有利于股權(quán)的監(jiān)管。管理層和員工自己出資認購公司股份，既可以保證激勵，又能保證約束。通過持股計劃，使對管理層和其他員工與企業(yè)形成利益相關(guān)的共同體，達到了激勵的目的。

　　收購方式特質(zhì)：粵美的MBO采用了協(xié)議收購的方式，即收購方和被收購方的第一大股東，在證券交易所之外以協(xié)商的方式，通過簽定股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議來進行股份的轉(zhuǎn)讓。

　　政府參與特質(zhì)

　　粵美的MBO的成功有其積極意義，翻開美的的歷史，集體的性質(zhì)、國有的招牌赫然在目。美的發(fā)起股份原本不是國有，MBO方案的完成起到了正本清源的作用，明晰了產(chǎn)權(quán)，使管理層在企業(yè)發(fā)展中的貢獻得到了回報。粵美的產(chǎn)權(quán)方面的問題是中國許多“紅頂企業(yè)”的縮影，如果地方政府開明，那么MBO就可能順利實施；如果不開明，那么當時設(shè)立企業(yè)過程中所使用的任何“政府便利”，例如運用國有或集體企業(yè)招牌給企業(yè)經(jīng)營帶來的便利，地方政府出面為企業(yè)爭取銀行貸款的便利等等，都可以作為政府將原本產(chǎn)權(quán)模糊不清的企業(yè)直接定性為“己有企業(yè)”的借口。但粵美的MBO也可能給我們以警示，即經(jīng)理層控股有可能變味為家族控股，美的的前身是30多年前何享健湊足5000元辦起的一個生產(chǎn)藥瓶蓋的生產(chǎn)組，到今天已發(fā)展成大型集團，這當中企業(yè)創(chuàng)始人、經(jīng)理層、員工和地方政府都有自身獨特的貢獻，如果MBO之后企業(yè)遭受家族控制之虞，那么就很難判定企業(yè)的未來。

　　MBO融資已經(jīng)成為一門錯綜復(fù)雜的藝術(shù)，多種融資方式的結(jié)合運用將會使融資方案更加合理和完善

　　MBO融資全方案

　　管理層收購屬于典型的杠桿收購的范疇，約80%的收購資金需要由管理者通過對外融資的方式籌措。目前國外典型的MBO資金來源通常由很多不同的部分構(gòu)成，其中既包括權(quán)益資本，即普通股和優(yōu)先股，也包括從銀行獲得的不同種類的貸款、債券融資和一部分商業(yè)信用。資金來源對國外的管理層收購已不成問題，他們的融資方案設(shè)計重在綜合考慮資金的使用成本和使用效率的合理配置，即通過一定的融資安排來達到預(yù)期的風險和收益水平。

　　比較典型的MBO融資結(jié)構(gòu)是：

　　——高級負債(Senior Debt)，即通過信用或資產(chǎn)抵押從銀行獲得的定期貸款。

　　信用貸款是以一定的資產(chǎn)總額和經(jīng)營能力作為條件，通過銀行或融資公司獲得的貸款，這種貸款利率較低，期限一般為1-3年，通常占總?cè)谫Y量的15%-35%。資產(chǎn)抵押貸款是以固定資產(chǎn)抵押為條件，通過銀行或融資公司獲得的貸款，利率同樣較低，期限一般為5-10年，通常占總?cè)谫Y量的25%-50%。

　　——次級負債(Subordinated Debt)，即通過發(fā)行債券，或通過保險公司、相關(guān)政府機構(gòu)獲得的貸款。它以次級資產(chǎn)或超額現(xiàn)金資產(chǎn)為擔保，利率較高級負債高2-5個百分點，期限一般也為5-10年，總額則只占總?cè)谫Y量的10%-25%。

　　——自有資本(Equity Finance)，即通過管理者、職工、企業(yè)外部的戰(zhàn)略投資者等人的出資獲得的資金。這一部分資金的綜合利率可能高達30%-40%，一般規(guī)定持有年限為3-7年不等，占總?cè)谫Y量的10%-20%。

　　在我國，無論法律環(huán)境還是投資環(huán)境，都與國外有很多不同，這使得我國企業(yè)實施MBO中，融資安排已經(jīng)成為限制MBO發(fā)展的最難以跨越的障礙。目前可考慮的辦法主要有以下幾種。值得一提的是，其中一些融資方式已經(jīng)被中國企業(yè)家用于自己的管理層收購實踐中，并獲得了成功。

　　在協(xié)議收購中爭取較低的收購價格

　　管理層收購既可以采用協(xié)議收購方式，也可以采用要約收購方式。在我國，由于非流通股的存在，協(xié)議收購成為MBO的常用方式，國內(nèi)已有的MBO案例多數(shù)都采用了協(xié)議收購的方式。協(xié)議收購給管理層帶來了爭取較低收購價格，從而降低收購資金總額的可能。較低的收購價格雖然并沒有為管理層收購融入資金，但降低了收購資金的需要量，減輕了管理層的融資壓力。通常，考慮到企業(yè)的平穩(wěn)過渡、管理層歷史貢獻的貨幣化、企業(yè)歷史包袱和保障就業(yè)等因素后，強有力的管理層能夠和政府議價過程中爭取獲得相對較合理的收購定價。合理、清晰和為多方接受的定價是MBO成功的第一步。

　　引入戰(zhàn)略投資者聯(lián)合出資收購

　　相對于管理層自身出資能力顯得龐大的MBO資金需要，可以由經(jīng)過選擇的戰(zhàn)略投資者分擔。在歐美，戰(zhàn)略投資者的角色經(jīng)常由專門從事投資的機構(gòu)投資者充當，相比之下，我國的機構(gòu)投資者發(fā)展尚不十分成熟，因此在引入戰(zhàn)略投資者時，可考慮多種選擇。一是與本企業(yè)業(yè)務(wù)往來較多、具有合作關(guān)系的企業(yè)。選擇這類企業(yè)可以在一定程度上降低管理層與戰(zhàn)略投資者之間的利益沖突和矛盾，因為在收購前，企業(yè)與戰(zhàn)略投資者就具有一定的共同利益，談判過程中更易達成一致，合作容易實現(xiàn)。二是愿意參與企業(yè)MBO的其他企業(yè)。目前國內(nèi)外許多企業(yè)都對參與其他企業(yè)的MBO計劃抱有很大興趣，可以說，這一類型的戰(zhàn)略投資者并不難找到。由資金實力雄厚的大企業(yè)充當MBO戰(zhàn)略投資者，解決融資問題，能夠大大加快管理層收購的步伐。TCL集團的MBO計劃便采用了這種融資方式，南太、金山、東芝、住友銀行和香港penteld五家公司成為TCL集團管理層收購的戰(zhàn)略投資者，共持有TCL18.38%的股份。

　　引入戰(zhàn)略投資者的融資辦法優(yōu)點很多，不僅能夠規(guī)避法律限制，加快MBO實施速度，還能對成為公司所有者的管理層施加一種外部監(jiān)督和約束。但這種辦法也有其不足。戰(zhàn)略投資者參與企業(yè)MBO的動機在于獲取收益，這將會使得MBO的成本有所上升。在引入戰(zhàn)略投資者的同時，MBO完成后的長期股權(quán)安排也必須列入收購方的考慮范圍內(nèi)并應(yīng)在各方之間達成一致，以確保MBO的成果不受損害。

　　逐步獲取股權(quán)或分期付款方式

　　為了緩解收購資金需要與自身資金實力的矛盾，管理層也可以選擇分階段逐步獲取控股權(quán)的辦法實施MBO，或者爭取以分期付款的方式支付股權(quán)款項，以分散支付時間的方式緩解資金壓力。經(jīng)理層的分期付款方式能否為地方政府和企業(yè)職工接受，關(guān)鍵在于管理層能不能給出一個令人信服的分期還款計劃，該計劃中尤其要突出分期償付的資金來源和保障問題，目前MBO分期還款資金可以通過經(jīng)營分紅、部分資產(chǎn)變現(xiàn)、部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓、引入戰(zhàn)略投資者等多種途徑獲得，MBO的還款甚至還可以通過將部分業(yè)務(wù)分拆上市、以管理層持股公司境外上市等方式獲得資金。上市融資的好處在于一次獲取大量資金，缺點是過程復(fù)雜、運作時間較長。迄今為止，分期付款方式中最廣泛運用的是經(jīng)理層以未來分紅償還，在這種情況下，企業(yè)未來的利潤和現(xiàn)金流將被作為分期付款的擔保，同時也是支付余款的資金來源。在通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行員工持股或管理層持股時，管理層及員工在公司股東的支持下，可以先通過支付一定的股權(quán)款獲得股權(quán)，進行股權(quán)變更登記，然后每年用股權(quán)的分紅來分期償還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。分期受讓股權(quán)和分期付款的方式實施起來比較容易。在實踐中，將其與其他融資方式結(jié)合使用，往往能產(chǎn)生較好的效果。

　　應(yīng)該指出的是，早期實踐中管理者由于收購資金的缺乏，由被收購企業(yè)先借給管理者一筆款項。管理者用該筆款項作為收購資金，也有管理者將企業(yè)應(yīng)收款截留充作收購資金，然后在收購?fù)瓿珊笤賹⑵髽I(yè)對管理者的分紅逐步充抵應(yīng)收款，這屬于比較危險的做法，管理者不能輕易使用。目前這種原始的方式已有所演進，目標公司可以通過其他方式達到向管理層提供融資的同等效果。例如在MBO之前對經(jīng)理層實施經(jīng)營獎勵或獎勵分紅，公司股東可以給有突出貢獻的管理層或員工以特殊獎勵；或者是股東會決議如果公司的經(jīng)營業(yè)績達到既定要求，則授予管理層或員工一定比例的分紅權(quán)，目標公司也可以實施技術(shù)入股或技術(shù)分紅策略，讓經(jīng)理層將其所有的或者有處分權(quán)的技術(shù)成果作價出資，取得企業(yè)的股權(quán)。以解決管理層收購所需資金問題。

　　信托解決方案

　　隨著《信托法》的出臺，中國信托行業(yè)已經(jīng)重新解禁，MBO信托解決方案的基本程序是：1、目標公司管理層與信托公司制定一個MBO的信托計劃，由信托公司利用此計劃向商業(yè)銀行或其他投資者進行貸款融資；隨后公司管理層與信托公司(有時還包括相關(guān)利益人)共同簽訂信托合同；2、信托公司利用所融資金以自己的名義購買目標公司的股權(quán)，至此管理層收購已基本完成。管理層持有的股份可根據(jù)信托合同所約定的權(quán)限由信托公司持有、管理、運用和處分；3、管理層則按照信托計劃將股權(quán)作為償還本息的質(zhì)押物，并通過信托公司以持股分紅所得現(xiàn)金逐年償還貸款。當管理層將股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)或貸款歸還完畢信托目的實現(xiàn)后，信托公司將現(xiàn)金或股權(quán)歸還給信托合同指定的受益人。目前新華信托投資率先推出管理層收購(MBO)資金信托計劃大體構(gòu)想框架，是規(guī)模為5億元人民幣，以100萬元為起點，全部向機構(gòu)投資者私募，其實質(zhì)就是私募型集合金錢信托。根據(jù)市場細分包含國企改制管理層收購信托、上市公司管理層收購信托、高成長企業(yè)管理層收購信托等三部分。

　　信托不僅避免了MBO融資中可能出現(xiàn)的法律風險，在一定程度上拓寬融資來源渠道，通過引入信托機制實施MBO收購計劃，可以解決MBO中主體資格、主體變更和集中管理等問題，尤其是在收購資金合法性、資產(chǎn)定價合理性、股權(quán)管理有效性等方面，由于引入金融機構(gòu)的運作，增強了管理層收購的公平性和公正性，并真正發(fā)揮管理層收購所具有的“杠桿收購”特性。因此，MBO信托解決方案的前景還是值得期待的。只是目前因為《信托法》缺少實施細則，信托形式下MBO的信息披露、股份交割與過戶、所得納稅等問題至今還是“懸案”。已實施的MBO中也沒有成功運用信托方案完成的案例。

　　借力私募MBO基金

　　目前此類私募基金其實就是風險基金，通常是專門為各類企業(yè)提供MBO融資的投資公司。同那些樂意為其他企業(yè)的MBO提供融資支持以便從中獲利的大企業(yè)一樣，資本市場上的一些投資者對MBO這塊市場也非常感興趣。按現(xiàn)行法規(guī)，私募MBO基金只能以投資公司的形式存在，這種形式在稅收、融資途徑等諸多方面給私募MBO基金造成了限制。目前國內(nèi)已有一些從事私募MBO基金業(yè)務(wù)的公司，其資金既有來自海外的所謂“聰明錢”，也有希望通過私募形式分享MBO回報的民間資本。目前私募MBO基金通常的做法是通過信托公司，以信托資金的名義向“殼公司”融資。私募MBO基金可將手中資金作為信托資產(chǎn)，由信托公司借貸給管理層設(shè)立的“殼公司”。因為根據(jù)信托公司管理辦法，信托公司管理、運用信托資產(chǎn)，可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同業(yè)拆借等方式，由此規(guī)避了MBO的政策障礙。因此私募基金在MBO融資中起到的作用相當于過橋貸款，在股權(quán)收購之初，私募基金“架橋”助管理層擺脫資金困境；收購?fù)瓿珊螅�管理層通過質(zhì)押股權(quán)或其他途徑得到資金，先期歸還私募基金。在此過程中基金充當一個臨時貸款人的角色，其工作的重點在于風險控制。

　　由私募基金充當企業(yè)MBO的戰(zhàn)略投資者，不僅能夠解決融資問題，熟悉股權(quán)運作的基金所有人，還能為企業(yè)的MBO提供信息、操作等方面的支持，令MBO完成更加順利，目前做MBO私募基金的年目標收益大約在10%-15%之間，一些相對成熟的私募基金的預(yù)期收益甚至更低。如果私募基金充當?shù)氖菚簳r的融資角色，那么它一般通過歸還貸款或管理層回購股份完成退出；如果扮演的是投資角色，則主要通過未來股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓和上市流通完成退出。值得注意的是，根據(jù)我國民事法律的有關(guān)條款，公司不是合法的借貸主體，企業(yè)法人之間不得互相借貸，他們之間的借貸行為屬非法，因此私募MBO基金只能借款給管理層個人，而不能借款給管理層設(shè)立的其他公司，而在現(xiàn)實操作中，大部分MBO案例是通過管理層設(shè)立其他公司的名義進行收購的。

　　采用股權(quán)質(zhì)押辦法獲取“銀行”貸款

　　通常，來自商業(yè)銀行的信貸資金因其資金成本低、融資方便快捷，很適合用于管理層收購，國外的管理層收購資金中很大部分都來自這個渠道。但是在我國，銀行貸款受《貸款通則》關(guān)于貸款“不得用于股本權(quán)益性投資”的限制，信貸資金用于管理層收購受到了限制。但是，MBO仍然有可能部分地獲得信貸資金的支持。粵美的在實施MBO的過程中就透過美托投資采用了這種股權(quán)質(zhì)押的方式。目前，在我國以股權(quán)質(zhì)押為MBO融資，仍然要承擔一定的法律風險。向農(nóng)村信用合作社申請這種股權(quán)質(zhì)押貸款，可以算是在當前法律條件下的一種變通做法。目前更為普遍的融通做法有兩種，一是銀行向經(jīng)理層提供個人消費貸款，繞道為經(jīng)理層提供融資，但這種做法的融資量難以放大；二是商業(yè)銀行或非銀機構(gòu)推出的委托貸款，在委托貸款中，貸款對象、用途、期限、利率等均可由委托人確定。銀行和非銀行金融機構(gòu)只負責監(jiān)督使用并協(xié)助收回，收取手續(xù)費，不承擔貸款風險。目前的法律并沒有明確規(guī)定委托人所確定的貸款用途不能是股本權(quán)益性投資，因此也是可用于MBO融資的一種方式。

　　最后，除了以上六種典型的融資安排之外，在MBO的實施中，一致行動人的角色也非常重要。在某些情況下，管理層依靠自身的力量難以取得控股地位，需要一致行動人的配合，這時候，如果經(jīng)理層和員工的關(guān)系融洽，那么員工持股會的股份就可以助MBO一臂之力。典型的例子出現(xiàn)在粵美的的MBO中，2000年初，由美的集團管理層和工會共同出資組建了順德市美托投資有限公司，其中美的管理層人員持有美托總股本的78%，工會持有剩下22%股份，主要用于將來符合條件的人員新持或增持。此后美托投資協(xié)議受讓了粵美的公司控股股東順德市美的控股有限公司持有的粵美的股份，工會持有的股份參與到美托，解決了員工持股資金不僅只能用于購買本企業(yè)股份的法規(guī)限制，也使得員工持股和經(jīng)理層持股成為一致行動人，降低了MBO的實施難度。