策劃.天下工作室

　　面對中國A股市場這趟門檻很高，而車次、座位又太少的資本列車，有很多的企業只能像倚門而望的怨婦，中小型民企甚至連趴窗戶窺視的心思都不敢有。

　　但在2002年10月，美國納斯達克、新加坡證交所、倫敦證交所、多倫多證交所、澳大 利亞證交所及香港聯交所等一干交易所齊聚深圳，向盼望海外融資的中國企業大展誘人身段，猛拋迷人秋波，很多人才恍然大悟，國際資本市場的大門已然洞開。

　　于是，許多有心的企業思考命題迅即變成：前方的路太凄迷，誰人為我指航程？這類人專業的稱呼是上市保薦人，或稱投資銀行。在上市過程中演繹的大片中，外人根本看不到他們的身影，但“戲”的好壞幾乎離不開他們，稱其為上市大片的“制片人”頗為貼切。隨著中國企業到海外市場融資的“春心”大動，他們將成為越來越活躍的一個神秘的群體。

　　為此本刊天下工作室精心謀劃，費盡周章，“挖”出一直在各種海外融資“大案”、“要案”中深藏不露的高手，引爆海外融資上市路上的隱情與門道……

　　“第一條法則：不許失敗。第二條法則：永遠記住第一條法則。”股神沃倫.巴菲特行走險惡江湖的不變理念，對以信譽謀生的上市保薦人來說，同樣是不可或缺的護身咒語。

　　不敗三難關

　　文.本刊記者 海散人

　　日前，在關于中國內地企業海外上市的話題中，有兩件事引起了傳媒的熱炒和業界的極度關注。

　　其一是中國電信巡回路演意外失利，上市推遲成騎虎之勢，最后只得大大壓縮招股規模重新招股。盡管此前有中海油兩度路演，演繹咸魚翻生的先例，但在眼明人看來，海外上市遭遇此類尷尬，無論是事件中的主角中國電信，還是其幕后導演的上市保薦人——三家國際、國內大名鼎鼎的投資銀行，都酷似站在舞臺中傾情演出的演員突遭雞蛋、西紅柿和噓聲的“禮遇”。

　　其二是10月下旬之后，香港股市上的內地民企風波愈演愈烈，在歐亞農業遭到香港警方商業調查科的調查前后，香港投資者和部分傳媒對內地上市民企的質疑幾乎到了草木皆兵的地步。相關的保薦人亦身不由己卷入漩渦，遇到近年少有的來自監管層及投資者的“白眼”。

　　這兩件事對大部分公眾眼中頗為神秘的海外上市保薦人而言，究竟意味著什么？“第一條法則：不許失敗。第二條法則：永遠記住第一條法則。”股神沃倫.巴菲特行走險惡江湖的不變理念，對以信譽謀生的上市保薦人來說，同樣是不可或缺的護身咒語。本期策劃所接觸三位業界資深人士，各有各的酸甜苦辣，但有一點他們卻異口同聲：做投行不允許失敗，因為市場不會給你第二次機會。

　　問題是，面對目前內地企業治理結構水準、管理者素質，以及資本市場國際國內游戲規則上的落差，面對誠信體系的缺位，包括面對保薦人自身的專業水準與道德水準的把握，保持勝算的機率有多大？

　　目前國內提綱企業上市保薦人角色的來源不外乎三種：一是國有商業銀行、股份制銀行里的投資銀行、證券公司，他們的優勢是對國內企業知根知底，但目前大部分沒有海外上市保薦資格；二是諸如美林、高盛、摩根.斯坦利等著名投資銀行，他們雖然保薦經驗豐富，但并不諳熟中國國情與企業的心理，而且一般不接小單子；三是部分有國際投行操作經歷而自己創業的投資家，這部分既了解國際市場，也懂得本土企業的門坎，且具有靈、快、準的優勢，但過于勢單力薄，有海外保薦資格也不多，只能以財務顧問介入，容易與上市企業貼得太近，難免投資者的猜忌。

　　僅從以下三個方面看，保薦人要做到沒有任何閃失，幾乎是“不可能完成的任務”。

　　市場惡習：圈錢心態

　　國內資本市場的某些惡習將隨著海外上市的潮流蠢蠢欲動。

　　有不少企業謀求上市，并不是為求得企業的長遠發展，而是抱著圈錢的心態，尤其是內地A股市場動輒三四十倍市盈率的發行價，更是讓那些不得其門而入的企業，心生海外市場大撈特撈的企盼。

　　有位學者在為內地中小企業融資支招時，說國外現在很流行這樣的比喻，把創業者為企業比喻為三種類型：一是把企業當“老婆”養，別人斷然碰不得，股權100%緊握手中；二是把企業當“兒子”養，別人可以碰，因為兒子總要結婚，總要給人家一點兒股權；三是把企業當“豬”養，養到合適的時候就扛出去換錢，即用股權換取發展急需的資金。既然辦企業是為了獲取利潤，最好把企業當“豬”來養，以股權套現，可投資更有潛力的項目。

　　這般詼諧的招數并無不當之處，但現實是，很多真把企業當“豬”賣的企業經營管理者，更看重的是如何把“豬”賣出好價錢，而不是如何把套回來的錢投入到新的利潤增長點上。這種陰暗的心理直接體現在國內A股市場上的，就是眾所周知屢見不鮮的“一年優，二年平，三年ST”的現象。

　　如果以為海外資本市場游戲規則相對完善，而使所有企圖到海外上市的企業完全免疫這種病癥，無疑是幼稚的。本次中國電信擬赴海外上市，大幅提高海外接入資訊費，遭到各種非議，就因為這種行為本身如同給行將出售的“豬”硬塞最后一口催肥藥。

　　以中國電信如此身家的企業，尚且讓人看不懂，要讓各有所短的保薦人火眼金睛，事前完全看出某些企業“掛上市的頭，賣圈錢的肉”來，實在勉強。

　　企業素質：陰奉陽違

　　缺乏國際視野的領導人，也是中國企業海外上市過程中留給保薦人的難題之一。近期有好事者評選亞洲商業領袖，中國企業家榜上無名。作為評委之一的北大教授張維迎回來后披露，評委公認中國好企業并不少，前一二輪也有一些中國企業家入圍，但進半決賽、決賽，就都沒影了，原因并不是業績不好被淘汰出局，而是不能用美語同別人交流，自己先開溜了。最后的結果是在英語上有先天優勢的印度企業家占了先。

　　雖然具有國際視野并不等于說一定要會講流利的“洋文”，但此事至少從某個側面反映了中國企業家素質的一個側面。

　　而缺乏國際視野，就會像張維迎所形容的一樣，“用打麻將的方法，去應對國際上的橋牌”。剛開始上市因有求于保薦人，還能言聽計從，等資金落袋，就露出剛愎自用的本相。某香港創業板上市民企老總，僅上市一年后，不聽保薦人對國際行業背景的分析，硬著頭皮投入自己并不清楚的行當，結果血本無歸，出現虧損，由于尚處在保薦期內，拖累保薦人信譽大損。

　　有些企業主在國內大話說慣了，到海外上市前也常常滿口允諾，上市后便患了健忘癥，讓保薦人在監管層和投資者大失臉面。

　　道德選擇：自我把持

　　而保薦人對自己本身的把握，尤其是面對良莠不齊的內地企業，如何在導引其上市過程中拿捏分寸，是一道很難繞過的坎兒。

　　雖然共同協作，讓企業成為上市是企業與保薦人的共同目標，“但企業與投資者的關系和保薦人與投資者的關系并不完全一樣。”一位投資銀行人士指出，“企業對投資者關系方面考慮的是維持企業的增長率，從而使投資者在企業的成長過程中獲取利益；而保薦人對投資者關系方面考慮的則是，在把上市企業的股票賣給投資者時，能夠經他們留出空間來。”這種出發點的差異，使企業與保薦人雙方在確定股票發行價上極易產生矛盾，甚至功虧一簣。

　　山河控股擬到香港創業股上市時，保薦人根據當時交易行情，提出以每股0.38港元向市場配售公司1億股股票。企業算盤一撥拉，發現只能從市場募集來3800萬港元，減去鐵板定釘的1000萬港元上市費用，資金所剩無幾。也就是說，盡管價格定得很低，保薦人的收成也是保證的，但企業融到的資金有限，在企業方看來自己的價值沒有體現。結果在得到上市確認之后，該企業無奈拖延上市，實際上是等于給保薦人一嘴巴。

　　首信到香港創業板上市時，也曾面臨同樣的問題，剛開始選擇的保薦人提出按每股0.46港元發行，而首信希望按每股0.48港元發行。中間雖然只相差2分錢，但按照7.7億股的盤子，將意味著保薦人將向投資者讓出2100萬港元的盈利空間，或首信多募集2100萬港元資金。而當時首信的注冊資金也不過2100萬港元。最后，保薦人做了讓步，所幸的是這個價格經受住了市場的考驗。只是，保薦人的眼力受到質疑。

　　或許從保薦人本身來說，這并不算失敗，但從企業的“有色眼鏡”看，它斷無向其他企業推薦的興致，除非是競爭對手。

　　此外，有些保薦人或財務顧問在輔導企業過程中，為拿下單子，與企業貼得太近，不僅有失去獨立公正立場的可能，甚至有同流合污造假的危險。因此，除卻專業性之外，道德選擇蘊含極大的風險性。

　　(感謝國際金融專家丁大衛對本文提供智慧支持)