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慧豐
日前，一個關于管理層收購為主要內容的論壇吸引了來自全國各地的數十家上市公司與機構投資者的目光。是的，在停止國有股在證券市場減持以后，一些致力于改革國有股一股獨大的各種措施紛紛出爐，而管理層收購即MBO正在為更多的上市公司所嘗試。但是，這種形式在許多人為之“鼓掌叫好”的時候，筆者免不了要提醒一句：MBO應慎行！
起源于美國的管理層收購是指公司管理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的行為。但《晏子春秋·雜下》中有這樣一段話：“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，葉徒相似，其實味不同。所以然者何？水土異也。”同樣，美國的MBO要移植到中國境內恐怕“味”也不同。
目前，中國境內的上市公司中已有一些公司正在或者已經實施了MBO，他們一般是先成立一個由公司眾多經營管理人員出資組建的某一投資公司，再利用大量的銀行貸款購買該上市公司的部分股權。但在這個過程中，最使人感到很不“舒服”的一點就是轉讓價格。據悉，轉讓的股權價格只相當于凈資產，甚至還低于凈資產。但這時這個公司的股票市場價格卻要數倍于轉讓價格。
這正是目前上市公司管理層收購的最大弊端所在。國家在證券市場減持國有股，擔心轉讓價格過低造成國有資產流失，擔心國有股減持造成股市暴跌，為此，我們不禁要問：MBO就不會造成國有資產的流失嗎？就不會造成股市的暴跌嗎？
管理層憑什么能夠以僅為市場幾分之一的轉讓價格購得同樣的股權，是管理層有更多的資金嗎？從實際情況來看，管理層收購并不是全部使用自己的資金，而是大量運用杠桿的原理，從銀行借貸大部分款項以取得這些股權。那么，任何一個投資者是否也可效仿管理層來行使這種收購呢？我們可以美其名曰：投資者收購。投資者收購不也可以達到國退民進或集體退百姓進的效果嗎？
是管理層有更多的管理經驗嗎？然而從某些上市公司多年的經營來看，并沒有什么突出的管理經驗讓人值得驕傲。即使這些管理層確實對這家公司有更深的了解，但突出的管理人才并不局限于此。為什么要獨獨讓這些公司的管理層來購買而不是公開競拍或招標呢？
要效仿先進國家的做法，以激活公司的經營管理，但問題是中國境內的證券市場有著自己獨特的形成方式和特點。國有股“生而優之”，從評估作價入股開始，國有股就以較低的成本享受了和市場投資者同樣的收益，不說低于二級市場的股票價格，就連一級市場的發行價格也要不如。因此，如果管理層以相當于凈資產的價格獲得國有股，那肯定是對市場投資者的一種變相的權益的剝奪。因為，國有股不流通，可以說，對于這部分國有股的權益，在沒有出讓之前，無疑是屬于國家所有，但一旦出讓，所有的市場投資者都應享有這部分國有股所擁有的“溢權收入”。也可以說，受讓者在受讓國有股的同時，還應采取比較合適的辦法將這些“溢權收入”補償給投資者，這才能體現出公平的真正含義。
其實，除了公平問題之外，還有更大的一個困難是這部分國有股在轉讓之后的流通問題。中國境內證券市場的一個最大問題就是有大部分的國有股不能在市場上自由流通，并且形成一股獨大的公司治理結構。為了解決這個問題，才有了國有股減持，也才有了MBO。
但是，國有股不流通的問題并沒有在管理層收購之后有任何變化，大量非流通股的存在仍然是一個未解決的難題。同時，國有股一股獨大也可能轉變為管理股一股獨大，管理者在所有者和經營者集于一身的情況下，有可能更不利于市場中的中小投資者。因為，過去沒有轉讓國有股之前，管理層的各項決策雖然得不到市場的有效監督，但國家畢竟是大股東，從而制約著管理者的行為。然而，一旦管理層取得相當的股權后，國家的監督也將失去，誰能填補這塊失去的監督空白呢？
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