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主筆吳曉東
目前，已經經過和將要經過上市輔導期的浙江民營企業有110多家，溫州一地，就有100多家民營企業分成不同的集團和梯隊在等待上市。多渠道上市成為不可避免的選擇。一位做了10年證券投資業務的業內朋友說:“我非常看好浙江民營企業去海外上市，這些企業的基礎非常好，經歷了殘酷的市場搏殺的企業都是好企業。”
有意思的是，與大多數人的理解相反，大多數浙江民營企業到海外上市的第一目的并不是為了融資。那位朋友說:“好企業是不缺錢的企業，而且浙江省本身就是資本輸出大省，省內的民間閑散資金非常多，那些能夠上市的企業也并不是特別缺乏融資渠道和融資能力。”那么，促使這些浙江民營企業到海外上市的原動力到底是什么呢？
三個浙江民企的上市故事
杭州天目山路老杭州大學旁邊的好月亮茶館是杭州商人很喜歡談事情的著名去處，10月17日晚，30歲的孫德良穿著一件深顏色短袖T恤，很開心地講述他的創業經歷。
別的互聯網公司躊躇滿志大肆燒錢的時候，沒有任何風險投資的孫德良在不聲不響做市場和賺錢;互聯網泡沫開始破滅的時候，孫德良在打贏了一場沸沸揚揚的國際官司之后有了贏利前景極好的全球化工網，同時他還在運作中國紡織網，購買了中國蔬菜網。現在，孫德良的中國化工網和全球化工網要拿到香港上市。沒有大的意外的話，明年上半年一切都可以搞定。
從創業到上市，孫德良的公司看起來沒有經過大挫折，他說:“我大學里學的是計算機，到畢業時專業沒有學好，連DOS命令都寫不好。但是我的英語很好，1995年畢業后，進一家網絡公司當翻譯，1996年亞特蘭大奧運會讓我知道了網絡賺錢是多么容易。當時，我每天晚上在網上搜羅關于奧運會好玩的新聞，翻譯出來賣給國內媒體。那家公司后來倒閉了，浙江省是紡織和服裝大省，我想，為什么不做個中國服裝網呢？5年前，10月16日下午，我參加一個服裝展覽會，為自己要做的網站積累點資源，由于下雨的原因，展覽現場顯得很蕭瑟。4點半時，我到附近一個朋友辦公室去玩，他是做化工的，拉開他辦公桌的抽屜，里面滿滿的都是化工企業業務人員名片，我心里忽然一動，為什么不做個中國化工網呢？于是就有了今天的公司，那個朋友也成了我的原始股東之一。”
原浙江省化工廳官員胡光博士對孫德良和他的化工網很熟悉，他說:“你看小孫像一個上市公司的總裁嗎？這或許就是浙江民企的特點:低調，務實，賺錢。”在浙江民企到香港上市現象受到關注之前，相對比較神秘的福建民營企業經過幾年時間已經在香港形成了一個“福建板塊”，大約有40家左右，而福建民企在開曼等地注冊的公司則有1000多家，一位證券業內人士這樣解釋福建民企的做法，他說:“福建民營企業大多采取‘境外造殼上市’的方式，即首先在香港地區、百慕大、開曼群島等地注冊公司(或收購當地已經存在的公司)，用以控股內地資產。與此同時，境內則成立相應的外商控股公司，并將相應比例的權益及利潤(一般超過51%)并入境外公司，以達到上市目的。實際上，國內大部分民營企業普遍傾向采取這種方式，一為規避國內政策監控，簡化上市程序，二是可以利用避稅島政策，實現合理避稅。”
孫德良徹底否認他想上市的這兩種目的，他打了一個比方，說:“企業的發展需要產品和資本兩個平臺，如果說產品平臺是單機游戲，那么資本平臺就是網絡游戲，難度更大，更危險，當然也更加刺激和好玩。互聯網公司本身就是一個國際化程度比較高的公司，而依靠我現有的商業模式和團隊要想實現國際化不太可能，比如我在國內要擴張很簡單，開辦事處就行了，但是我要到韓國怎么辦呢？開辦事處顯然不行，而收購當地同類企業的收購成本和管理成本都太高，那么，如何實現業務國際化，最簡單有效的辦法就是通過資本國際化來實現公司業務的國際化。”
能和孫德良一樣有好心情的互聯網公司總裁不多，但和他一樣希望到國際資本市場上去玩的浙江民營企業很多。很熟悉孫德良的化學工程博士胡光現在是浙江中程的副總裁，今年7月29日，浙江中程科技在香港創業板上市，融資1.1億港幣。媒體對中程科技有一個非常拗口的描述:中國建筑智能化系統集成解決方案供應商，其實簡單說就是智能樓宇系統，這是一個每年幾百億的大市場，但中程科技卻只是這個大市場中的一個小公司，2001年的經營收入盡管比上一年翻了一番還要多，但也只有9700多萬元，不到1億人民幣。不過，中程科技的創業故事同樣好玩。
香港報紙在中程科技上市之前寫道:“當前經濟低迷，各項消費都減價促銷，但每人日平均基本消費少說也需數十元。中程科技主席兼行政總裁周哲最初來港創業時，衣食住行每日所耗也是40多塊錢，惟憑其奮斗與機遇，最終當上創業板公司主席。”周哲，這位前浙江大學的學生會主席、省學聯主席和前浙江省外貿廳的官員說:“1999年，香港朋友給我介紹安永會計事務所做上市前的財務調查工作，安永鼓勵我去香港上市，但我當時認為這是不可能的:一是認為自身條件不夠，二是出于對中介機構的不信任。沒想到，到了2001年，我在香港碰到了一家上市公司老總，這個老總說，他們在上市前請了財務顧問公司中翰，而中翰的老總正是1999年介紹我去香港上市的朋友。我這才想起要找財務顧問公司。而當我透露出這個意愿的第三天，就從香港飛來了三家中介機構的人員，他們說可以免費幫我們做一些調查。3個月以后，他們就建議我上香港創業板。”
10月7日，曾經在10年前創造了“陳金義想象”的浙江商人陳金義在新加坡著名的來福士城會議中心向公眾發布公告，浙江金義集團旗下的杭州金義食品有限公司成為浙江省第一家在新加坡證券交易所上市交易的私營企業。盡管有人像往常一樣懷疑陳金義的經營狀況和上市目的，但陳金義說:“選擇在新加坡上市，第一是想借新加坡科學規范的游戲規則，提高公司整體素質、形象和品牌;第二是想把新加坡當成跳板，把中國的“五大連池”礦泉水等“金義”產品帶到東南亞和歐美市場;第三通過吸收國外的資金，來發展國內的食品飲料行業，實現“雙贏”。
與孫德良與周哲相比，陳金義寄予厚望的“五大連池”冷泉礦泉水并沒有多大的高科技含量，但陳金義的創業經歷在浙江民營企業當中更有代表性。陳金義說:“我第一次接觸市場是在1986年。當時的養蜂老板要我尋找國內最低廉的蜂皇漿、蜂蜜源產地，給了我500元差旅費。這是我主動捕捉到的第一個市場機遇和第一筆‘流動資本’。我成功了，也因此獲得了3萬元資金。利用這筆錢和借來的一些，我辦起桐廬王家蜂產品經營部。利用1987年、1988年杭州流行營養保健品之際，每月發往杭州價值500多萬元的蜂蜜、花粉等，成了‘杭州蜂蜜大王’。有一次我在保定找貨源時，貨主堅持要20萬元款到才發貨，而另一方則要求貨到再付款。雙方都有道理，我只好買了兩瓶好酒、兩條好煙送到貨主家，每天起早摸黑到他公司或家里跑腿、劈柴、掃地、扛貨。一個多星期后，終于說服貨主先發貨，對方不付款就撤回，最多損失的運費我賠。這是該公司第一次沒收到預付款，就包車皮發貨。”
浙江民企大多都有類似的經歷，一位專門從事內地民營企業到香港和境外上市的證券業內人士不愿透露姓名，但他就此評論說:“浙江民企大多從零開始、白手起家，務實態度讓他們對圈錢之類的操作不是很感興趣。以前，我們認為對內地民營企業最有誘惑力的東西第一是融資，第二是資產安全，這牽涉政策面的東西比較多，但是浙江民企不同，他們更看重一個國際化的平臺，這和日本、韓國企業的發展軌跡有很多相似的地方。”
上市的通道明晰而且簡便
與浙江民營企業多渠道上市的熱情相對應，上市的通道也更加透明和簡捷。香港新任財經事務及庫務局長馬時亨曾在公開場合透露，在保證上市公司素質的前提下，聯交所將盡快提出加快內地民企上市審批程序的一系列措施，以迎接“內地民企赴港上市潮”。同時，內地有關管理部門也正在簡化民營企業在香港上市的環節，可望獲準赴香港上市的民營企業將多達340多家，與董建華日前所說的“年內將有55家內地民企來港上市”相比，這是一個更令內地民企振奮的消息。
到香港上市的成本也更加透明，活躍在福建上市板塊中的中間人逐漸失去了市場空間。浙江省一位證券服務業人士說:“費用已經沒有什么秘密可言，到香港創業板上市成本大致如下:保薦人顧問費約100萬至200萬港元;包銷費(發行總股數的2.5%至4%);上市顧問費約120萬至150萬港元;公司法律顧問費約130萬至150萬港元;保薦人法律顧問費約80萬至100萬港元;會計師及核數師費用約70萬至150萬港元;估值費(不包括境外資產估值)約10萬至40萬港元;公關顧問費約25萬至40萬港元;招股書印刷費約40萬至80萬港元;股票過戶登記費約5萬至20萬港元;收款銀行收費約20萬港元;中國法律顧問費約15萬至20萬港元。合計大約需要1000萬港元左右。”
在通道和費用都更加明晰和簡捷之后，浙江民企反而更加理智，很多公司有了另外的想法。一位原先準備上市的網絡公司老總說:“到海外上市首先需要一大筆上市費，在美國納斯達克融資成本一般約占融資額的10%以上，在香港地區更高達20%以上。即使在香港創業板費用一般也要達到10%～15%。而在國內主板上市，融資成本一般約占融資額的5%左右。海外上市對浙江大部分都是中小型的民企來說，是否是一條真正的‘羅馬大道’？浙江本身也是個資本輸出大省，民間資金十分充裕，這些資金閑置著不用，反而還要繞道海外融資，這是否是個好現象？加上近段時間以來，眾多海外資本市場連續低迷，市場上的浙江民企又頻頻傳出負面消息，使得投資者和想上市的企業都信心下挫，我們公司本來已經交了上市訂金，現在看來，還需要進一步觀察。”
但政府顯然有另外的想法。浙江省政府上市辦副主任顏春友說:“浙江省民間游資的確異常充裕，但卻不可能直接進入企業，其中需通過銀行存款貸款等多道彎，現在中小企業到銀行直接貸款還存在難度，一次兩次或許可以，但企業發展需要長期融資，這就是銀行所不能代替資本市場的主要原因。證券市場的資源優勢就是能解決企業的發展和持續發展的問題。況且現在境內上市的費用和收費比例也在提高，與境外上市相差已不是很大。到香港上市比較容易，可以不受時間、數量限制，數量多、頻率高了以后，整個籌資成本就會下降，這對企業也有誘惑力。企業到香港上市的費用雖然高，但服務特別好。政府鼓勵浙江民企到香港的資本市場上市，很大程度上是希望它們能與國際市場接軌，按照國際慣例，完善公司的治理結構、提高管理水平、構建公司管理模式，使企業得到可持續的發展，得到國際投資者的認可，從而能夠參與國際競爭行列，開拓國際市場。”
為民營企業提供更完善的融資體系
訪中國國際金融有限公司(CICC)董事總經理許小年博士
記者◎謝 衡
三聯生活周刊:許博士怎么看近一段時間來在香港上市的民營企業出現的問題？許小年:近一段時間在香港上市的民營企業出現的問題，極大打擊了國際投資者對國內民營企業的信心。香港民營上市公司出現的問題，實際上是內地民營企業發展階段性問題的集中表現。在香港上市的民營企業的問題突出說明——中國的公司無論是國有還是民營，都面臨著如何建立良好的公司治理機制、如何保護小股東權益的問題。這個問題不解決，中國的上市公司的整體素質就無法提高。在香港上市的民營企業也有“一股獨大”的問題，也有小股東如何制衡大股東、如何通過法律和監管防止大股東侵害小股東利益的問題。民營企業雖然沒有所有者缺位的問題，但一樣存在為了大股東的利益，損害小股東的傾向。
經合組織(OECD)最近發布的一份報告顯示，過去認為公司治理機制的關鍵在于如何建立一套有效的監督、制衡及激勵機制，使公司的管理層為實現股東利益最大化工作，同時防止管理層作為內部人，侵害股東利益情況的發生。現在經合組織認為，除管理層與股東之間的制衡外，還有大股東與小股東利益沖突的問題。大股東可能利用自己的控股地位，以及與管理層的密切關系，與管理層聯合起來侵害小股東的權益。所以，公司治理機制也逐漸從單獨強調管理者與所有者的關系，轉到如何有效保護小股東利益方面。
近來，在香港上市的民營企業出現問題的核心都是大股東與管理層聯手侵害小股東的權益。民營企業在中國的發展，基本上都是家族式管理的模式，做到一定規模后需要擴充資本金，需要由一個股東轉化為多個股東，這時就需要建立股東制衡機制，也就是現代公司治理機制。在這個關鍵問題還沒有解決之前，民營企業到香港上市，就很有可能出現侵害小股東權益、給投資者帶來損失的情況發生。而且，中國的民營企業若不擺脫家族式管理，建立現代企業制度，企業的規模也很難做大。
三聯生活周刊:從已經在香港上市的民營企業看，其募集資金規模都不大，那么民企在香港上市的真實目的是什么？如何評價已經上市的這些民營企業的整體素質？
許小年:大部分民營企業在香港上市的主要目的還是融資。此外，目前民營企業在內地上市的最大問題是法人股不能流通，而在香港上市就可以套現。所以，很多民營企業寧可付出更高的融資成本，獲得少一點的融資額，也選擇到香港上市。
我們經過調查研究，發現在民營企業上市過程中存在一個非常有趣的現象，那就是那些規模大、資金雄厚的民營企業并不急于上市，而那些規模小、經營出現困難、資金緊缺的民營企業在排隊等待上市。這在經濟學上稱作“負向選擇”，通俗的說就是“劣幣驅逐良幣”，也就是說選擇到證券市場上來上市的公司，質量不如沒有上市的公司。
資本市場是一個信息不對稱的市場，投資者實際上很難了解每家上市公司的真實情況，民營企業本身的透明度又很差，這樣投資者就在民營企業上市公司之間給出了一個平均價。那么那些真實價值高于平均價的公司就不愿意來上市了，而那些真實價值低于平均價的公司融資沖動則非常強烈。
三聯生活周刊:這是否說明民營企業包裝上市和粉飾財務報表的情況非常普遍和嚴重？
許小年:公司上市都要包裝，這與企業是民營的還是國有的無關。還是上面提到的問題，公司的真實價值與市場價格的差異越大，它包裝作假的動機也越大，公司可以用價差去買中介機構的包裝和推介報告。這種情況在民營上市公司和國有上市公司中都存在，并不是民營企業獨有的現象。
三聯生活周刊:那么這中間中介機構扮演什么樣的角色？在信息不對稱的資本市場，中介機構不應該對投資者負責任嗎？
許小年:中介機構當然應該對投資者負責任，但在利益的驅動下，中介機構就可能出現不對投資者負責的情況。這是全球資本市場都存在的問題，比如美林被審查，所羅門美邦被告上法庭等等。對于在香港上市的民營企業出現的問題，香港證監會和香港交易所也可能要追究中介機構的責任。但這種情況是普遍存在的，不因所有制不同而存在明顯差別。
三聯生活周刊:民營上市公司問題的暴露是否代表P股(P-Share)神話的徹底破滅，就像當年紅籌股神話的破滅一樣？民營企業海外上市的融資渠道是否會因此而被阻斷？
許小年:P-Share泡沫的破裂是個好事，這是市場回歸理性的必要調整。民營企業問題的暴露，讓市場能夠冷靜下來，對民營企業做更多的研究，給公司一個更為準確的定價。如果市場能夠給質量好的公司一個更合理的價格，市場就可以選擇到好的公司來上市，即市場從“負向選擇”轉向“正向選擇”。所以，海外上市這條渠道對那些質量好的、公司治理機制好的民營企業仍然暢通，而對那些質量差的公司已經不通了。
三聯生活周刊:我們知道，民營企業的融資渠道本來就十分有限，海外上市門檻提高后，更多的民營企業將選擇怎樣的融資途徑呢？民間金融業是否將為民營企業提供主要的融資渠道？
許小年:現在只能說，希望民間金融業能夠成為民營企業重要的融資渠道。民營企業以中小企業為主，中小企業由于自身規模的限制，使得證券市場不可能成為其主要的融資渠道。國內應該做更多的金融創新，發展中小型商業銀行、區域性民間金融機構、創業投資基金等民間融資渠道為中小企業提供融資服務。
只有一個完整的融資體系才能支撐一個完整的經濟體系。目前，國內這種融資體系是扭曲的。大型國有商業銀行成為大企業主要的融資渠道，缺少為中小企業提供貸款的中小型商業銀行，資本市場上也只有股市這一條直接融資途徑。目前，國內的債券市場規模很小，私募市場沒有合法化，風險投資基金也沒有完善的退出渠道。整個融資體系是一個畸形結構，完全不能滿足大量中小企業的融資需求，更不能適應下一步市場經濟的發展。從某種程度上說，是這種畸形的融資體系把中小企業擠到海外證券市場去上市，也正是因為缺乏融資渠道，使得民營企業對海外上市融資的要求過于強烈。
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