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 文/龔偉同
對某種形式的利潤操縱運用自如后，GE可能已迷戀于另一種更為惡意的形式，并使用它聲稱不會采取的方法獲取利潤，以掩蓋增長的放緩
被掩蓋的風險
通用電氣是什么樣的公司？一年前，答案似乎就如該公司無與倫比的聲譽一樣，一目了然。“世界上最受尊敬的公司”，《財富》雜志如此贊曰。該公司的“傳奇”老板杰克·韋爾奇被不止一家權威機構稱為“過去四分之一世紀以來最成功的經理人”。然而，最近藍籌股公司中已有許多身敗名裂。安然、環球電信和安達信已在投資者眼前化為煙云，還有另外幾家曾被認為純潔無瑕的公司正受到強烈質疑。同樣的，本著探究的精神，金融市場已開始考驗GE的價值。
為什么不呢？在所有公司中，GE名氣最旺，價值也最高。股票市場采用的方法簡單而粗暴：對GE施以沉重打擊，看看反應，然后再對它進行更沉重的打擊。
今年4月24日，于去年秋天接替韋爾奇先生的杰弗里·伊梅爾特召開其第一次股東大會。當天上午，GE股價從60美元左右跌破33美元。與最高時相比，公司市值縮水2680億美元。伊梅爾特向股東承認：“GE股價被低估了。我不喜歡我們現在的股價。”倒霉并不全由他一個人扛。韋爾奇的聲望也隨著GE股價的重挫而下挫。對他20年任期驚訝不已的評論員們現在開始搖頭了。
猛然之間，對GE的責難紛至沓來。3月份，該公司1000億美元債券的最主要買主——PIMCO基金管理公司的比爾·格羅斯(Bill Gross)指責GE不誠實，并表示要終止購買它的短期債券。GE公司2330億美元的債券價格應聲而跌，從而提高了該公司的利息成本。格羅斯聲稱，GE新的利息成本更為準確地反映出了這家公司的真實風險。GE享有聲譽的是它對從飛機發動機到燈泡的工業業務的卓越管理。但格羅斯指出，GE根本上就是一家金融公司，并與其他金融公司一樣面臨同樣的風險。他說，不同之處在于，GE的風險被掩飾了。
GE公布的利潤持續顯著增長。但部分分析師和投資者擔心，其利潤增長實際上正在放慢。長期以來，GE還因善于“管理”其利潤而著名，其方式是將錢從一只口袋掏出來，放進另一只口袋里。GE這么做或是為了消除公布的利潤增長數據中的急劇波動(并因而掩蓋了所有的隱蔽風險)，或是為了向投資者更明顯地展示該公司潛在業務的增長，如何理解就看你的同情程度了。
將這些擔心總而括之，人們會另添新憂：對某種形式的利潤操縱運用自如后，GE可能已拜倒于另一種更為惡意的形式，并使用它聲稱不會采取的方法獲取利潤，掩蓋增長的放緩。GE如此龐大，其經營的金融業務如此眾多，因此僅有少數高層人物確切知道上述問題的答案所在。然而，有一點是明白無誤的：GE的所為并不像是一家透明的公司。
根據它公布財務狀況的方式，用兩套數字而不是一套數字更能理解GE。首先是那些著名的管理得好的工業業務，如電力和工業成套設備、飛機發動機等。這些業務(姑且稱之為“GE工業”，而不是像該公司那樣，使用會引起混淆的“GE”)幾乎沒有任何負債、創造了令人驚嘆的巨額現金，其信貸等級被穆迪等機構評為AAA級。
第二種，也是不大為人所知的業務是金融業務：商業和消費貸款、租賃及保險業務，統稱為GE資本。在GE的股票分析師中——他們通常是電力設備專家——GE資本聲譽頗佳，但在銀行分析師眼中則不然。他們已目睹過太多的金融公司，尤其是像GE資本這樣通過并購建立起來的金融公司陷入亂局。像所有金融公司一樣，GE資本贏利靠的是大量借款，其股東資金要少得多。與能夠依靠穩定的銀行存款的商業銀行不同的是，GE資本必須從巨額資金融通市場借款。正如格羅斯最近證實的那樣，這一市場往往更加變幻莫測。GE資本也被評為AAA級，但這只是因為它得到了GE工業的支持，比如由GE工業為其部分債務提供擔保。
GE的會計報表顯示，該公司股東的資金約有三分之二投入了GE工業，三分之一投入GE資本。然而，有爭議的是，這種會計陳述錯誤陳述了GE公司真實的資本配置情況或掩飾了GE資本的真實風險。穆迪公司稱，沒有GE工業的支持，要維持其3 A信用等級，GE資本需要從母公司得到更多資本。更多的股東資金將會流入風險更大的金融業——這正是這種交叉支持現在所做的，但不太明顯。或者，GE資本運營的資本可能更少、信用等級更低、利息成本更高。不論何種方式，GE資本的資產報酬率(目前公布的是22%)看起來都沒那么好。換言之，這種互相補貼(cross-subsidy)對透明度毫無裨益。
利潤增長放緩
對GE利潤增長放慢的擔心主要是在GE賴以贏得好名聲的工業業務。據美洲銀行的尼科爾·巴倫特透露，在一年多時間里，GE在美國迅速發展的發電設備市場銷售的燃氣渦輪機及相關服務對該公司制造業營業利潤增長的貢獻超過100%。這意味著，其他部門的總體利潤下降了。過不了多久，那些利潤就會枯竭。
公允而言, GE的確已多次發出過電力設備市場衰退的警告。但它仍不斷地說，今明兩年其利潤仍會強勁增長。為達到這一目標，它計劃綜合使用以下手段，包括：削減成本和其他提高生產率的措施；在經濟復蘇時，增強從塑料等周期性業務獲取利潤的能力；進行更多并購。部分投資者不喜歡這種組合——復蘇力度仍懸而未定，而且GE太大，難于通過并購加快發展，畢竟它每年收購的公司已超過100家——而投資者對于通過收購其他公司實現增長的公司已倒盡胃口。
格羅斯猜測，GE有部分贏利是通過在金融市場的冒險獲得的，其證據之一就是去年該公司短期債務的增長，利率下調后，GE增加了短期借貸。理論上說，萬一利率回升，它將受到市場的極大影響——如果它進行的真是沒有對沖保值的賭博的話。銀行分析師們，如調研公司“銀行證券網”的湯姆·布朗說：“大家都變得貪婪了。”但是，對于短期債務的增加，GE還是有一個合理的解釋。去年年底，GE資本進行多起收購并增加其他資產時，它已難于在長期信貸市場上借款。于是它轉而借短期資金。現在，它正在重新募集資金，償還那些借款。GE表示，它從未進行過格羅斯和許多銀行分析師所認為的賭博。
即使該公司所言不假——不過要讓外界相信這點是不太容易的——GE也可能以某些方式掩蓋其真實狀況。比如，該公司財務報表上有一項140億美元的款項只標明“其他自然增長的流動成本與費用總額”，沒有任何說明性腳注，對此，投資者該作何理解？最近幾年，此類自然增長迅速增加。密歇根大學財會專家道格·斯金納說：“鬼才知道到底是怎么回事。”斯金納說，這可能是合法的，可能是非法的。
GE說，它已準備交代此事，所以盡管給它打電話。毫無疑問，它的解釋聽起來將是合理的。然而，聽了之后，投資者是否就能睡得更安穩呢？該公司太大太復雜了，任何一個想像剝洋蔥一樣層層剖析它的，最終除了盤子里留下一堆洋蔥圈外，他們將一無所獲。
控制分析師
GE常作為正直的典范出現在大學課程上，最近它卻意外出現在有關利潤操縱的研討會上。所有人一致認為，GE有某種形式的利潤操縱行為：它調整一次性的資產出售，使之與一次性減記賬面價值或重組相符。
GE還被懷疑控制它的分析師，以控制對其盈利的預測。這些年來，分析師們的預測非同尋常的精確，每年每個分析師預測的GE利潤都一樣多。此外，分析師們的預測又都無一例外地與GE自己的利潤預測范圍相近，而GE的預測值波動幅度也是非同尋常地小。比如，今年GE估計其每股利潤將在1.65至1.67美元之間。這一預測從去年12月以來就沒有調整過。GE說，這并不是猜測，而是對未來一年每種業務仔細評估的結果。年復一年，該公司的預測都實現了——過去10年，它只有兩次季度性盈利目標沒有達到。GE說，這表明它對業務發展情況了如指掌。
然而，利潤控制可能才是真正的魔法。且看一下GE第一季度的情況。由于燃氣渦輪機業務將放慢，其第一季度的利潤大部分來自撤消合同的違約費。GE曾表示，要提取未來業務重組準備金，抵消這一費用，但它并沒有這么做。這加重了人們對其反復無常的會計政策的擔心。
對于這一切，投資者為什么會擔心？主要是因為這種形式的利潤控制與另一種更加惡劣的利潤控制僅一步之遙。在后一種情況下，公司不是調整利潤消除增長的劇烈波動，而是隱瞞增長的放慢或虧損。
斯金納和林達·邁爾斯在一份工作文件中對399家利潤增長異常平穩一致的公司進行調查后發現，有幾點很有趣。一個是這些公司市值往往很高。另一個是有跡象表明，它們對起伏不定的利潤進行調整。第三個是好運往往會以人們對其盈利的震驚而結束。最后一點是，這種震驚會對股價產生異乎尋常的破壞性影響。
由此，兩人得出一個結論：習慣于調整利潤的經理人員會有極強的動機，不斷制造好消息，不論業務是好是壞。當然，這并不能說明GE也是如此。但這項研究的確明白無誤地顯示出，為什么投資者一般都會對利潤增長異常平穩的公司感到不安。
懷疑者掌握的最后一個證據是GE對待批評的態度。它的投資者關系部常出面發表講話，內容無非是其令人驚嘆的業務模式及著名的管理創新(如六個西格瑪、數字化等)。支持者說，對于長期以來聽慣溢美之詞的公司來說，你還期望得到什么別的？他們表示，投資者不應得出該公司正在濫用實力的錯誤結論。GE只是還聽不慣批評。
不可否認，伊梅爾特正面臨著兩難境地。在談到他所關注的問題時，他出言謹慎地表示，該公司的內部審計程序可能創造了奇跡。然而，這種方法的問題是，它承認GE可能有風險。對于GE來說，這點尤其值得憂慮，因為該公司非常危險地努力維護其聲譽。擦亮眼睛再看GE，風險隨處可見。但它的股價表明，它的風險比其他公司都要低得多。即使是出售資產后，GE的市盈率仍為23倍。另一家金融業務廣泛的美國大公司——花旗集團，市盈率為14倍。
長期而言，GE是家什么樣的公司，看其業績即可，盡管業績不一定能說明該公司盈利所承擔的風險——請記住它采取的利潤攤平的做法。GE的問題是，無論何時，這些證據都無法支持投資者對它的信任。最近幾個月，隨著股價的下跌，這樣的信任已被該公司毀掉不少。
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