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本刊記者 李英元 陳慧明 陳標杰
高科技企業于A股市場買殼上市，就意味著股價翻番、高科技企業及企業家一夜成名，于是，1999~2001年間，大量高科技企業紛紛買殼上市并不斷充實著所謂的“高科技板塊”。然而，時隔一年之后的今天，當我們回過頭去審視這一現象時，卻真實地發現：曾經通往輝煌的買殼道路本質上竟是一條幻景明滅之路。
國內高科技企業處于成長階段，其規模往往偏小，而國內上市公司則由于其傳統色彩，企業資產規模龐大。買殼上市后，科技資產產生的利潤被龐大的傳統資產稀釋后，資產收益率自然微薄。連續凈資產收益率達6%以上才能配股的規定，對于付出巨大代價才得以買殼上市的高科技企業而言，產生出的無疑是小馬拉大車的后果。
另外，最多數百人的高科技企業，其在買殼上市后，如何安置動輒上千甚至上萬的傳統企業員工，以及如何融合高科技的企業的管理機制和傳統企業的行政體系？如此等等這一系列挑戰，都無一例外的成為了買殼高技術企業的沉重負擔，甚至使其走向衰落。
高科技企業買殼曾經在1999年前享受了天堂之樂，又在1999~2001年間飽受煉獄之苦，而他們的未來則必定是回歸人間。這是一首變奏的《神曲》：天堂——煉獄——人間。
冷眼旁觀
出殼入殼，如宿旅店？
決非這么簡單！否則“金恒生”和“江民”便不會至今仍在韜光養晦。
七拐八拐的胡同，破舊的平房掩映著一座白色四層小樓，位于北京西城區錦什坊街265號的金恒生電腦是一家不太容易找到的公司，這與IT企業云集中關村，并雄踞高檔寫字樓的場面相比，頗有些另類生存的味道。
國內高科技企業A股買殼熱潮，自1999年起始，到2000年下半年達到高潮。在其席卷了眾多IT企業之后，金恒生依然以一副私營公司的面貌維系著自己的經營。
“我原來只懂怎樣經營電腦，但現在對資本運作已經很清楚了。”金恒生電腦有限公司總裁張曙光說道。從只懂產品經營，到嫻熟于資本運作，國內眾多IT企業的掌門人都走過了這樣一個歷程。早在1999年，一家張曙光現在不愿透漏姓名的券商主動找過來，極力攛掇金恒生在國內A股買殼上市。但僅僅接觸幾次，張曙光就選擇了放棄，當時給自己的理由：“一是買殼過程長；其次是融資周期長。”
其實張曙光當時并沒有完全理解券商的用意，在國外成熟市場情況下，買殼的目的無非是通過市場進行再融資，這個過程在國內確實是漫長了些，畢竟要連續3年贏利，并且凈資產收益率要在6%以上。但如果透悉其中竅門，只需順手做些老鼠倉，或者把上市公司當成提款機，便可有大筆現金入賬。“現在這家券商已經做得很大了”，張曙光說。看來買殼上市的生意的確興隆。
地處北京中關村黃金地段的數碼大廈尚未整修完畢，其中的第7層和第13層的產權即已經歸屬于了北京江民科技有限公司。“我們原來在紫金莊園的辦公場地也是自有產權，其實這也體現了王江民老師穩健且著眼長遠的投資運營理念。”江民公司總經理助理王浩如此評價。寧愿買樓而不買“殼”，作為國內最具實力的殺毒軟件公司，江民科技能在一派浮華聲浪中保持清醒確屬不易。
現在該出手了，一向出言謹慎的王江民明確提出上市計劃，并且已經開始了緊鑼密鼓的籌備工作。其目標是香港主板或國內A股，但基本上已排除了借殼上市方式。“保持品牌的純粹性是我們所首先要考慮的”，王浩解釋說。“默默包裝，閃亮登場”，這才是江民科技所追求的效果。
東方高圣公司研究主管高磊，對眾多企業由買殼后的短暫輝煌漸而走向衰亡的現象感受頗深，“國內資本市場風行一時的買殼上市多屬財務性并購，實施重組不是出于產業戰略的角度，而僅僅屬于資本運作的范疇，這就注定了上市公司會在后續的經營中出現問題。”而對于高科技企業，想找到能與自己形成產業互補的殼資源更是近于無望。于是，便有了讓人費解的軟件與鋼鐵的聯姻、電子與商廈的結合……
問題還不止于此，“我們的高科技企業和國外是不一樣的，普遍規模較小技術含量較低，但恰恰是這些年營業額不過數億，主營業務基本局限在制造、銷售等傳統領域的國內高科技企業，卻被國內資本市場過早催熟，紛紛趕赴資本市場用本來就緊張的現金購買上市公司資產，以便實現借殼上市的目的。”
反觀我們的上市公司，一個不爭的事實是，這些企業往往動輒幾億甚至幾十億的資產總額，附帶著幾千甚至上萬的企業員工。將仍顯稚嫩的高科技企業放到生存環境惡劣的傳統上市公司中，高科技企業連存活都成了問題，更何況所謂的高速發展了。
高磊接著做了一個比喻：“高科技企業是千里馬，自己跑比火車快，但如果要它拉動火車跑，結果往往是被拖死、累死。”
不過，能上市畢竟還是一件好事。因此，雖然不少局外人對買殼上市冷眼旁觀、危言聳聽，還是有更多的高科技企業禁不住誘惑而一頭扎了進去……
其中的真正甘苦只有他們自知。
個中滋味
掘地三尺去買殼。
一方面，高科技在瘋長，二板卻遲遲不能推出，尤其是在證監會2000年6月26日發布的《關于規范上市公司重大購買或者出售資產的行為通知》推動下，國內稍具規模的高科技企業尤其是IT企業便一窩蜂地開始尋求變通之法。
另一方面，殼資源們則在苦捱，ST以及離ST不遠的上市公司們急需補充新鮮血液、撈取救命稻草，因此有著出賣自己的沖動。
而在資本市場，長袖善舞的券商及投資銀行業者則以敏銳的嗅覺搜尋著每一個可能的“殼”與“囊”，就算掘地三尺也會力促交易的達成。
后面的故事便是高科技與殼資源的一拍即合。
而高科技企業一旦走入殼中，命運軌跡便由此改變。等待他們的也許會有“天堂”，但肯定少不了重重“煉獄”。
第一重：內部人阻擊
有一個地方上市公司，該公司由該地區的前建行行長牽頭組建，但建行并沒有投入資金，而是由另外5家關系企業投入，該行長卻擔任董事長兼總裁。但可笑的是其他5位董事在公司成立多年之后互相仍不認識，而也沒有人知道董事長代表的是哪個股東的利益。在這種情況下，這個公司的董事長完全控制了這家企業，資金的來源和去處只有他一個人知道。可以毫不夸張地說：“如果原公司管理層不合作，你進了公司之后，連錢在哪兒都找不到。”知情人透露說。
這些人的能量顯然不容小覷。但買殼重組必然涉及到上市公司內部的人事調整和利益洗牌，因此就很可能有既得利益的“內部人”不歡迎外來的“異端”，即使發生股份轉讓關系的股東之間已經達成了一致，當局的“內部人”也可能半路殺出反對買殼方的重組。
案例1 阻擊華建
高科技的光環真的完全消散了嗎？至少，濟南百貨(600807)曾令中科院旗下的華建電子顏面掃地。
2001年3月31日，濟南百貨(600807)第一大股東濟南市國有資產管理局與華建電子有限公司簽訂《股權轉讓意向書》，由此拉開了華建借殼的序幕，其后簽署的《股權轉讓協議》及《股權委托管理協議》則進一步明確了雙方的權利和義務。雖然國有股轉讓事宜尚需報批，但根據相關協議的授權，華建電子已經擁有了濟南百貨29.8%的表決權，入主濟南百貨已算既成事實。
然而濟南百貨當時的管理層并不歡迎這個“事實”，而且要極力推翻。“華建不具備重組濟南百貨的實力和資格”，時任濟南百貨(600807)董事長的李增起、包括部分董事會成員在內的10多名高管人員，以及1000多名濟南百貨職工聯合簽名表態，反對華建電子入主。他們提出的理由主要有三：1)華建電子資金實力有限，不足以幫助公司償還債務和安置員工，而且其重組動機值得懷疑，若華建入主，濟南百貨將前途不明；2)根據華建電子2000年財務報告，若購買濟南百貨29.8%的股權將使其累計投資額超出凈資產的50%，顯然會違背公司法；3)3月22日前，華建電子在給濟南市政府的報告以及對外宣傳中，一直自稱是“華建集團”。但提出重組濟南百貨的卻是注冊資本只有500萬元的華建電子，帶有明顯的欺詐性。
僵持。在華建電子實施重組的合法性得到確認后，濟南百貨當時的高管層依然堅持反對。對于當時局面，華建電子董事長黃鐵珊曾表示，入主董事會有兩條路，一是通過老董事會改選，二是憑借10%以上的大股東身份自行召集臨時股東大會。但由于不愿與公司管理層激化矛盾，釀成對抗性關系，在三個多月的時間里，華建電子耐心地等待濟南市政府和濟南市國資局的工作成效，直到8月15日。
8月15日，濟南百貨董事會審議通過了關于不同意華建電子有限責任公司對公司進行重組的決議，并要求濟南市國資局立即終止與華建電子簽訂的《股權轉讓協議》和《股權委托管理協議》。支持華建重組的濟南市政府再也按捺不住，國資局便在11月8日召開臨時股東會，免去了李增起等人職務，華建電子則有四人當選董事、三人當選為監事，來自華建電子的黃河燕出任公司新任董事長。華建電子終于沖破了“內部人”的羈絆。
在選題采訪過程中，華建公司熟知內情的徐慶峰以話題敏感為由不愿多講。也許，華建還并未完全從“內部人”的陰影中走出。
不管怎樣，這只是煉獄過程中第一道坎兒，濟南百貨(600807)2001年的巨額虧損、“歷史遺留問題”中的高額逾期債務等還會給華建電子帶來大大小小的麻煩。
第二重：無底洞
當面阻撓、正面沖突等問題由于是暴露在明處，通常還可以找到應對之法，對前景也能得出相對清晰的預見。從這個意義上講，最可怕的事情是你根本不知道后面會發生什么事情。許多上市公司的“殼”就是一個漆黑難辨的無底洞，一旦陷入其中你便無法自拔，只能任由變故橫生。
“到處是‘雷’，為確保客戶利益，不能有絲毫馬虎。”專注于上市公司并購業務的東方高圣公司隨著相關經驗、教訓的積累，對于特定的并購項目，在盡職調查方面所投入的人員數量和工作時間在逐漸加大。而同時，因在盡職調查階段發現疑點而半途而廢的項目也越來越多，都是讓那些可怕的陷阱給鬧的。
案例2 隱晦的陷阱
一個業內人士透漏，其作為財務顧問以幫助某個高科技企業實現A股買殼的公司，在企業雙方已經做完盡職調查，并且就相關條款達成了協議的情況下，該高科技公司的負責人詢問上市公司總裁：“您是否能對協議中的企業資產情況進行承諾，確保企業的負債、現金流量等數據屬實？”
----該上市公司總裁一陣猶豫，最終沒有做出肯定的答復。該高科技企業最終還是進去了，但僅僅幾個月后，就迫不及待的要求退出，原因是整個企業的資產狀況遠非協議條款所表述的那樣，而當地銀行等債權部門在收購完成后的第一天就找上門來了。用那個高科技企業總裁的話說：“我們就是做死了也無法把巨額債務的窟窿補上。”
“該公司能否把窟窿補上我們不知道，但幾乎可以肯定的是它已經很難活著出來了。”對此，財務顧問也是愛莫能助。
第三重：沒米下鍋
“鍋”架上了，“水”燒開了，卻突然發現自己并沒有米。
出現這種局面，顯然不能歸罪于別人。不過，對于高科技企業來說，貪功冒進與遠見魄力之間的分寸確實很難把握。由于長期受“速度”、“先機”、“變化”等詞語的熏染，高科技企業更加崇尚“圈地策略”，可是跑馬占地之后的問題在于：不管有沒有收成，你都得花錢養著它。
案例3 虛無主義的尷尬
兩年前清華紫光集團宣布斥巨資進軍生物醫藥產業并借殼古漢集團的時候，古漢集團股票倍受追捧，最高漲幅達500%。而如今已經輝煌不在。
2002年1月19日，紫光古漢刊登了年度預虧公告，這是自清華紫光集團借殼入主以來的第一次。兩年來作為第一大股東的紫光集團苦心孤詣支撐著古漢集團，卻仍然擺脫不了業績連續下滑的黯淡境地。
2000年3月，紫光集團開始和古漢集團第一大股東商談收購國有股事宜，8月就成功收購4352.4萬股，使紫光占有該公司21.44%的股份，并成為這家中藥品生產企業的第一大股東，公司股票簡稱也隨后改為耀眼的“紫光生物”。
然而公司業績只是在2000年短暫的提升后就陷入滑坡。2001年中期，每股收益只有0.021元。即使在實現凈利潤比上年增長143%的2000年，也潛藏著危機：公司2.8億元的主營收入竟然帶來了1.88億元的巨額應收賬款。紫光集團在“殼”中剛剛坐定，地面就開始酥軟下陷了。紫光集團有否做過詳細的論證不得而知，但據紫光古漢的董秘廖德林透露，入主前紫光集團跟古漢集團僅有過短暫的一、二個月的接觸考察，雙方便迅速結合。
紫光集團只能繼續支撐著這個“殼”。現在看來，紫光集團借殼后得到的好處，僅僅是集團的“紫薇”牌卵磷脂產品由紫光生物總經銷，以及在2001年轉讓了兩個產品給紫光生物。而紫光集團原先設定的做化學合成藥、生物制品的計劃并沒有在紫光生物實現。廖德林說，紫光集團注入的資產沒有利潤，只是一直在做產品研究，至今在生產領域沒有產品出來。他估計要到明后年才能把產品開發出來。就在2001年11月28日，紫光生物的股票簡稱改為“紫光古漢”，隱去了“生物”字樣。面對著紫光古漢是否具有生物概念的提問，廖德林一再聲稱把“生物”換位“古漢”是為了突出古漢集團的銷售品牌。
對于紫光生物來說，清華紫光集團的進入還沒有為它裝進去多少新的內容。借殼重組之后所改變的只是“殼”的歸屬而不是“囊”的實質，這樣自然就無法憑空生出自我造血的能力。
在外界看來，紫光集團是在準備不足的倉促情況下就把自己裝進了套子里。也許紫光集團還有其他的圖謀，但不管是否如此，在目前的情形下，它都要默默承受一些痛楚，把“殼”養下去。從2001年2月26日到2001年8月21日，紫光集團累計為紫光生物的6次借款共1.2億元和1.1億元的銀行授信提供擔保。廖德林說，為借款提供擔保體現了大股東對公司的支持，“公司貸款是沒問題的，”不過貸款實在是出于無奈，紫光生物何嘗不想通過增發來再融資。2001年5月，股東大會通過增發不超過3000萬股股票的議案，但因公司業績不佳而致使增發設想流產。現在廖德林也只好淡然陳詞：貸款也是融資。
除了融資，紫光集團還要負責清賬。2001年10月，紫光生物出資1606萬元投資興建的旅游賓館——古漢山莊，因不符合《湖南省武陵源世界自然遺產保護條例》的規定，作為違法建筑將被依法拆遷。2002年1月26日，紫光集團與紫光古漢簽訂了《債權轉讓協議》，在2002年3月30日以前，以現金1450萬元購買紫光古漢1998年至2000年9月期間形成的等值的應收賬款債權。
如此尷尬境地，紫光看來只能默默面對、等待。
第四重：融而不合
買殼重組自然意味著兩個公司的融合，但對于高科技企業和傳統上市公司而言，融合之路往往是融而不合。
也許是代溝。新經濟和傳統產業在模式、思路和步調等方面都有著很大差異，若事先未能達成共識，高科技企業在入主傳統上市公司后難免會遭遇新舊碰撞所帶來的煩惱。而且新舊之間經常是難以達成妥協，創智曾經與五一文就鬧到了“有你無我”的地步。
與此相關，新公司與原上市公司在企業文化、用人機制等方面的不同也會妨害公司重組后的戮力同心，甚至在特定條件更會導致矛盾激化，從而影響公司的正常運營。
案例4 新老沖突折磨創智
1998年4月15日，湖南創智科技有限公司以賬面部分凈資產4335萬元作為出資，與湖南五一文實業股份有限公司(0787)共同成立湖南創智科技有限公司，并持有新成立公司51%的股權，從而間接控股五一文，成功實現買殼上市。由此之后，該股股價飚升100%，但創智卻陷入了無休止的內部矛盾中。
----最初的起因是原五一文和創智管理層之間的意見分歧所致。五一文作為一個商業公司，和作為高科技企業的創智在管理理念上存在巨大分歧。“他們堅持認為北斗星商場的樓比我們開發的軟件值錢。”創智集團董事長丁亮說道，“同時不能讓他們理解的是高科技的投資為什么那么高。”但實際情況卻是，商業賠錢，而軟件賺錢，不過軟件賺來的利潤基本上被商業這個黑洞吞噬了。
為此，丁亮和原管理層之間的摩擦日益激烈，但董事會的7個成員中，作為發起人的創智只占其中的1票。于是，企業的資產處置以及進一步重組根本無法進行。斷斷續續的爭吵轉變成為激烈沖突，到了1999年整個公司的業務差不多停掉，而丁亮幾乎被逼到辭職的境況：“他們不愿意退出歷史舞臺。”
最后，創智提出了最后的條件“要么五一文全部退出，要么創智退出。”前五一文的管理層權衡再三之后，最終選擇了徹底離場，但創智卻不得不以7000萬人民幣的代價收購剩余的全部資產。
經過再次股權變更之后，創智董事會發生了根本變化，原有的7名董事變成了現在的11位，其中創智占5個名額，國信2個，另設4名獨立董事。剝離五一文和北斗星資產的重組活動開始著手推進。
但當創智利用市政府拆掉五一文商場修建五一路的機會，趁勢辭退其500名員工時，又一次惹禍上身。頗富斗爭經驗的商場員工開始有組織地對創智進行報復，整個創智軟件園處于封鎖狀態，使得創智的日常工作基本停頓。在市勞動局的協調下，與員工代表的幾次談判后，創智最終以1700萬元的代價把原商場員工工齡一次性買斷，這次事件才算了斷。
然而，一波剛平，一波又起。此前已經剝離的北斗星商場看到五一文員工收益頗豐，十分眼熱，便也跳出來趁勢大鬧。混亂局面已經根本不是創智所能控制。
原以為花4335萬就可以實現買殼上市并打通融資渠道的創智，歷經將近2年的業務停滯，花費了1.3億人民幣的代價，才從真正意義上完成了對上市公司的整合、控制,考慮到創智在1999年通過10配3從資本市場融資1.2億，但和代價相比之后，創智實際上仍然虧空近1000萬人民幣。
當然，從這一系列困境中脫離出來的創智，最終通過對前五一文的徹底重組，逐步走回了企業經營的正軌。2001年，創智業績相比于2000年增長50%。
第五重：融資受困
“根據我們的調查，100%的企業上市的首要目的就是融資。”高磊從客戶反饋的調查表中得出了這一結論。
但上市公司與股市融資能力并不具有必然的相關性。除了三年連續盈利、凈資產收益率6%以上的條件外，以借殼方式上市的企業還可能遇到其它融資障礙。
科利華(600799)正是這樣的一個案例，在三年的時間里，面對觸手可及的股市資金，卻一直無力伸手。
案例5 頑債拖累融資
“我們要成為中國的微軟，所謂‘中國的微軟’，就是要在國內股市市值第一”。據有關報道，1999年4月19日，科利華的領軍人物宋朝弟曾充滿信心地如此宣言。
三年時光流轉，科利華(600799)仍然是“科利華”，與“中國的微軟”尚未發生干系。但必須承認，在高科技概念激情澎湃的1999年，科利華(600799)無疑是當之無愧的大黑馬。從科利華教育軟件公司重組阿城鋼鐵的消息傳出，到科利華入主成功之后的較長一段時期內，該股股價保持了總體上揚的大牛勢，而在2000年2月14日更是創造了這支股票有史以來的股價最高點：38.72元。
最“軟”的吃掉了最“硬”的，以鋼鐵為主業的阿鋼集團被以教育軟件為主業的科利華取而代之，成為更具領袖氣質的新任大東家。但是吞咽容易消化難，這位最“硬”的原大股東注定會給科利華(600799)帶來一些麻煩。
“軟化”鋼鐵的思路從一開始就是重組各方的共識，“科利華與阿鋼集團在關于公司未來的發展戰略和運作模式等方面沒有出現過分歧，而且在具體合作中，科利華的創新能力和阿鋼的制度管理優勢形成了有效互補。”科利華(600799)副總經理兼董事會秘書孫斌認為公司內部一直相處融洽。
但理念一致并不足以繞開現實問題，科利華本想以借殼打開融資通道，卻始料未及地陷入了只出不入的資金困境，而且在這個泥潭里一待就是三年。科利華(600799)在2000年的年報中指出：經營中遇到的最大問題是“進一步發展所需資金短缺問題。公司設計開發的‘校園網’等教育類項目和‘B TO B交易場’等電子商務項目形成產業化的資金短缺，公司的可持續性高速發展受到制約。”而根據其2000年的中報，科利華(600799)的全部貨幣資金僅4529萬元。而恰是在此時，公司的股價開始萎頓下來，顯然，這一走勢不能完全歸因于當時的外部經濟環境。
股市直接融資？此路不通。
由于原大股東阿鋼集團拖欠上市公司巨額應收款，根據證監會有關規定便無法進行配股或增發。讓阿鋼集團在短期內以現金償清債務顯然不切實際，于是，科利華便在銀行貸款融資的同時絞盡腦汁地開始了曠日持久的清債攻堅戰。首先承接了阿鋼集團價值11555萬元的資產(實際實現過戶8575萬元，其余部分抵償了對上海雙威公司進行采購的應付款)；在2000年又擬實施債權置換的大手筆，以科利華教育軟件公司所收購的量子益華公司80%的股權與阿鋼集團2.62億元的債權實行置換(后因該應收款以其他方式得到了清償而未予實施)；在2001年，以1.7億元相關債權收購北京科利華教育軟件技術有限責任公司持有的北京科利華科技孵化器有限責任公司80%的股權……
終于，在2001年8月公司臨時股東會通過增發議案之前，公司對阿鋼集團的應收款全部清理完畢。如果不出意外，科利華今年可實現增發融資，也許苦日子總算熬出頭了！但科利華上市這三年來著實不易，每清理一筆應收款都要蛻掉一層皮，每從銀行借一筆款都要實實在在地增加一塊利息支出。的確如此，根據金融街網站所公布的該公司財務指標，其利息倍數已從1999年6月30日的35.45驟減到了2001年6月30日的3.16，為了獲得貸款，科利華教育軟件公司對上市公司持有的所有股權都已被質押出去。
2002年3月29日，科利華發布公告，將其部分鋼鐵資產轉租給西林鋼鐵，科利華仍然在為沖出買殼之后的“煉獄”而努力。
第n重：層出不窮
煉獄到此并沒有結束，但我們也無法一一列舉，而且老革命也還會不斷遇到新問題，在此省略為第n重。
地方性壁壘。國內上市公司大部分屬于地方企業，自然而然的也就和地方行政部門產生了不可分割的利益關系。在我們所觀察到的國內上市公司的股東構成上，第一大股東為地方國資局或者財政局的企業比比皆是。
在這種情況下，高科技企業要想買殼上市，其涉及的地方關系就注定方方面面，不一而足。高磊說道：“要想順利重組一個上市公司，和上市公司達成協議并不是決定性的，其后面往往還跟著市政府、國資局、工商局、稅務局等等一系列政府部門。”在如此眾多的環節中，任何一個環節出了差錯，都會導致整個收購計劃的流產。
買殼買成包袱。買殼上市，高科技企業也必定是通過改善上市公司經營狀況，以求滿足證監會的配股增發之規定入手，最終實現二次或者多次融資。然而國內的現狀如何呢？一個仍具備再融資能力的上市公司，根本無法想象其會允許其他企業來對其進行重組。
每當一個股票被掛上ST標記之時，往往也是這只股票開始暴漲之際，這一現象曾經為業內人士所廣泛詬病。但同樣眾所周知的是，一旦一家企業已經無法延續其經營時，也就到了尋找買家的時候。高科技企業往往成了主要的買家，因為投資者或者投資銀行都希望由此獲得超額利潤。
但國內具備像聯想這樣年營業額幾百億的高科技企業其實寥寥無幾，更多的是像金恒生這樣，年營業額幾個億的居多。他們買殼上市之后，原本還算不錯的凈資產收益率，放到幾億股的盤子里，填補虧損之外，已經所剩無幾。更何況一旦配股或者增發，盤子進一步擴大之后，自身的業務不能隨著資產的增加而有效成長的話，其負擔更是不堪忍受，自然談不上什么再融資了。
摻水的資產。重組過程中被收購方高估資產，造成收購成本巨大。事實上資產已成清湯寡水，借殼方叫苦不迭。
使假的報表。國內上市公司雖然真實業績差強人意，但財務報表的“制作技巧”卻堪稱一流，尤其是在某些會計師事務所的幫助和配合之下，完全可以倒轉乾坤，變黑為白。借殼者若不明就里，很可能會在迷賬重重之中咽下苦果。
抵押風險。一定要看清楚，名義上到手的資產和股權的真正主人是誰。龐然矗立在眼前的辦公大廈很可能已經質押給了銀行，股權也是一樣，特別是當ST公司面臨破產邊緣，往往是重組方拿出了真金白銀，卻發現股權已被法院拍賣，煮熟的鴨子飛了。
背景資料：買殼重組相關監管法規的不斷調整
1998年2月25日，證監會發布了《關于上市公司置換資產變更主營業務若干問題的通知》(證監上字【1998】26號)，對于主營業務變更視同新上市，要求按新股發行程序報證監會審批。通知明確規定：上市公司通過置換資產變更主營業務，導致上市公司上市主體資格發生變化的，必須報中國證監會按新股發行程序重新審批。未經中國證監會批準，上市公司不得擅自行動。
根據1998年以來試點的情況，在26號文件的基礎上，2000年6月26日，證監會出臺了《關于規范上市公司重大購買或出售資產行為的通知》(證監公司字【2000】75號)，對重大重組的監管由過去的審批制調整為事后備案，在堅持充分信息披露的前提下，鼓勵上市公司通過重組改善資產質量，重組效果好的，一年后可申請增發。該通知生效之日，1998年26號文廢止。
75號文對鼓勵重組、提高上市公司質量發揮了積極作用，但同時也暴露出不少問題。為此，證監會重新修訂了75號文，于2001年12月13日頒布了《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知(證監公司字【2001】105號)。新通知對重大重組的監管由事后備案改為事中審核，并規定上市公司重大重組達到一定規模視同新公司上市，須提請發審委審核，遏制了報表重組和虛假重組，從而鼓勵了實質性重組。該通知2002年1月1日起生效，2000年75號文同時廢止。
2002年3月20日，為進一步規范上市公司重大購買、出售、置換資產行為，中國證監會在發審委委員中挑選出部分專家委員，在發審委下設立了上市公司重大重組審核工作委員會，專門對上市公司達到特定比例的重大購買、出售、置換資產行為進行審核。
歷史人生
重重煉獄當然不是買殼上市者的全部人生。
在殼資源嚴重稀缺的年代，能借到殼本身就是一種成功，上市則意味著涅磐，使原本默默無聞的小公司一夜成名，企業形象驟然提升。倘若身上恰好又貼著“高科技”的標簽，那就“火”定了。
“重組+高科技”，絕對完美的概念組合！中國股市有過太多的垃圾股因此雞犬升天、扶搖直上，如果借殼者諳熟二級市場翻云覆雨的操作手法并用心實施，必能通過黃金遍地的股市掙得缽滿盆盈。
這是高科技公司借殼上市的“天堂”。
然而“天堂”終究多了些虛幻的色彩，其中大量摻雜了公眾與投資者跟風揣測而來的主觀意象和上市公司自身飄飄然的忘情感覺。現實的鐵律不會無原則地維系這種脈脈溫情的“天堂”生活，只要是泡沫，就肯定不會長久，Nasdaq的.com們便是明證。
因此，對于買殼上市的高科技企業，直面現實最為重要。整合資源、理順關系，使人員、資產、業務、產品等方面在更高層次上形成更具競爭力的組合態勢，方能使其戰略指向永遠真金白銀的贏利之途。
買殼后的重組階段是“煉獄”的過程，也是高科技企業生命周期中至關緊要的幾步，它將決定公司的真正前途：回歸人間或跌入地獄。
天堂——煉獄——人間(地獄)，構成了一首變奏的《神曲》，也正是高科技公司買殼上市的主旋律。
前仆后繼的個股人生銜接在一起就是總體性變遷的歷史軌跡。縱觀高科技買殼上市群體在不同時期的情境遭遇，同樣可以感受到整個歷史步調也在循著天堂、煉獄、人間的三部曲而逐漸延伸—
1999年的科利華(600799)黑馬狂飆，甚至愛屋及烏地引起了鋼鐵板塊的上漲潮，是為“天堂期”。
接下來，天堂的時日漸行漸短，直至完全略去。
2001年，華建電子甫一亮相便被嚴厲質疑，歷史來到了“煉獄期”。資本市場正在從沖動走向理性，概念本身的力量逐漸消解。
前方應該是永恒的“人間”。就如成熟的資本市場，上市公司規范的戰略性重組將成為主流，高科技公司借殼上市也將是波瀾不驚。“買殼”只不過是公司上市的一種手段，僅此而已！
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