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趙山
獨(dú)立董事制度是一項(xiàng)被眾多國家廣泛采納的企業(yè)治理機(jī)制。國外眾多企業(yè)的實(shí)踐表明，獨(dú)立董事制度在限制管理層、提高信息披露的數(shù)量和質(zhì)量、保護(hù)股東(特別是中小股東)利益等方面都有積極的作用。在我國實(shí)施獨(dú)立董事制度具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義，相應(yīng)的配套措施是其發(fā)揮作用的關(guān)鍵。
獨(dú)立董事制度在美國的績效
美國是最早開始實(shí)施獨(dú)立(外部)董事制度的國家，從70年代開始，美國公司董事會(huì)中的外部董事人數(shù)不斷增多，目前，一般上市公司中獨(dú)立董事約占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的2／3。一些實(shí)證研究成果從以下幾方面分析了美國獨(dú)立董事制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)業(yè)績的影響。
1、董事會(huì)構(gòu)成與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)關(guān)系。
董事會(huì)構(gòu)成(board composition)指董事會(huì)中各類董事所占的比例。很多研究成果，如Baysinger與Butler、Klein都發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例(以下簡稱獨(dú)立董事比例)與企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤指標(biāo)(如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等)之間無顯著的相關(guān)關(guān)系。Bhagat與Black2000對(duì)獨(dú)立董事比例與企業(yè)長期股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行了研究，依然沒有發(fā)現(xiàn)二者有任何顯著的關(guān)系，但是發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事所持有的股份與企業(yè)業(yè)績之間存在一定的正相關(guān)。總之，眾多研究表明美國獨(dú)立董事比例與企業(yè)業(yè)績之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。然而，上面這些實(shí)證研究成果并不意味著獨(dú)立董事制度對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善沒有作用。首先，正如Hermalin與Weisbach所指出的，由于業(yè)績滑坡的公司通常會(huì)增加獨(dú)立董事的人數(shù)(這已經(jīng)被很多實(shí)證研究所發(fā)現(xiàn))，這就會(huì)使得一些獨(dú)立董事比例高的公司看起來業(yè)績較差，導(dǎo)致獨(dú)立董事比例與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系不顯著；其次，公司業(yè)績是受很多因素(股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭和規(guī)模等)作用的，由于這些因素的干擾，獨(dú)立董事比例與企業(yè)業(yè)績之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系是很正常的，不可能指望董事會(huì)構(gòu)成這一個(gè)因素就決定企業(yè)業(yè)績。
2、獨(dú)立董事制度對(duì)CEO更換決策的影響。
董事會(huì)最重要的職責(zé)之一就是評(píng)價(jià)最高管理層的績效并在必要的時(shí)候?qū)ζ溥M(jìn)行更換。一般認(rèn)為，由于內(nèi)部董事本身是公司的雇員，其職位由CEO任命，其通常不愿或難以更換在任的CEO，因此，獨(dú)立董事通常成為更換CEO的主要力量，一些調(diào)查也發(fā)現(xiàn)，更換CEO的動(dòng)議通常是由獨(dú)立董事提出。Weisbach對(duì)美國367家上市公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)只有在獨(dú)立董事比例大于60%的公司，CEO更換的可能與企業(yè)業(yè)績呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(意味著業(yè)績差的CEO更容易被更換掉)，并且獨(dú)立董事比例大于60%的公司的CEO更換的可能與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)關(guān)系更緊密，這表明獨(dú)立董事比例高的董事會(huì)更敢于換掉業(yè)績差的CEO。Perry在得出與Weisbach類似結(jié)論的同時(shí)，還研究了對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)性報(bào)酬對(duì)CEO更換決策的影響，發(fā)現(xiàn)給予獨(dú)立董事激勵(lì)性報(bào)酬時(shí)，CEO更換與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系有所增強(qiáng)，表明給予獨(dú)立董事激勵(lì)性報(bào)酬會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)更有效的決策。
3、獨(dú)立董事制度對(duì)收購行為的影響。
收購被廣泛的認(rèn)為是一種重要的外部治理機(jī)制，并且收購作為一個(gè)重大事件，會(huì)極大的影響企業(yè)的價(jià)值和管理層的地位，從而對(duì)股東和管理層利益產(chǎn)生重大的影響。董事會(huì)的決策可以從兩方面影響到收購行為：(1)董事會(huì)可以影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的質(zhì)量，從而影響到目標(biāo)公司的價(jià)值；(2)董事會(huì)的決策可以直接影響收購的過程。Shivdasani研究了獨(dú)立董事比例對(duì)收購的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與公司被收購的可能性成反比，對(duì)此有兩種解釋：(1)獨(dú)立董事可能有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而降低公司被收購的可能性，使得獨(dú)立董事比例高的公司被收購的可能性較低；(2)業(yè)績較差的公司的獨(dú)立董事常常會(huì)主動(dòng)放棄其獨(dú)立董事資格，從而使其獨(dú)立董事比例較低，而這類公司恰好最有可能成為收購的目標(biāo)。Cotter等研究了獨(dú)立董事制度對(duì)目標(biāo)公司在要約期間的超常收益的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)公司董事會(huì)由獨(dú)立董事占多數(shù)時(shí)，目標(biāo)公司的股價(jià)在要約期間產(chǎn)生的超常收益比董事會(huì)不由獨(dú)立董事占多數(shù)的公司高20個(gè)百分點(diǎn)。這說明，獨(dú)立董事比內(nèi)部董事在收購中更為有效的代表股東利益，增加企業(yè)價(jià)值。Brickley等研究了董事會(huì)構(gòu)成對(duì)目標(biāo)公司采取“毒丸”的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事會(huì)是獨(dú)立董事占多數(shù)時(shí)，股票價(jià)格對(duì)公司采取“毒丸”措施的反應(yīng)為正，反之則為負(fù)。這在一定程度上說明，由獨(dú)立董事占多數(shù)的公司采取“毒丸”是為了實(shí)現(xiàn)股東的利益。總之，從收購的角度來看，獨(dú)立董事制度有利于股東的利益和企業(yè)的價(jià)值。
4、獨(dú)立董事制度與CEO報(bào)酬。
設(shè)定管理層的報(bào)酬是董事會(huì)擔(dān)當(dāng)?shù)牧硪豁?xiàng)十分重要的工作。Core等研究了董事會(huì)構(gòu)成與CEO報(bào)酬的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)CEO報(bào)酬隨著由CEO任命的獨(dú)立董事的人數(shù)的增加而增加。Yermack(1996)的研究發(fā)現(xiàn)，被現(xiàn)任CEO任命的獨(dú)立董事在決定現(xiàn)任CEO報(bào)酬時(shí)更為慷慨。這些研究表明，獨(dú)立董事沒有在CEO的報(bào)酬制定中起到積極的作用，對(duì)此的解釋是，獨(dú)立董事一般也是其它企業(yè)或機(jī)構(gòu)的高層管理人員，有提高CEO報(bào)酬的傾向，還有一種解釋是某些獨(dú)立董事并不是真正的“獨(dú)立”，而是與CEO有著個(gè)人的關(guān)系。
5、獨(dú)立董事制度與企業(yè)失敗。
一些學(xué)者指出，獨(dú)立董事在業(yè)績較差的公司中可能更能發(fā)揮其作用。于是，一些成果研究了董事會(huì)構(gòu)成與企業(yè)失敗(以破產(chǎn)或退市來衡量)的關(guān)系，以驗(yàn)證較多的獨(dú)立董事是否與較低的企業(yè)失敗率有關(guān)。早期的一些研究沒有發(fā)現(xiàn)董事會(huì)構(gòu)成與企業(yè)失敗有任何顯著的聯(lián)系。最近Baker和Gompers(2001)對(duì)美國1116家在70、80年代公開上市IPO的公司研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例較大的公司被退市的可能性較低。
另外，獨(dú)立董事制度可以減少上市公司的財(cái)務(wù)虛假。Beasley研究了董事會(huì)構(gòu)成與財(cái)務(wù)報(bào)表欺詐的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例與財(cái)務(wù)報(bào)表欺詐的概率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明獨(dú)立董事制度有助于減少財(cái)務(wù)虛假。
獨(dú)立董事制度在英國的績效
傳統(tǒng)上，英國董事會(huì)是由執(zhí)行(內(nèi)部)董事所主導(dǎo)的。1992年由政府設(shè)立的Cadbury委員會(huì)主持，發(fā)布了著名的《Cadbury報(bào)告》，在其核心部分《企業(yè)最佳行為準(zhǔn)則》中提出了一些對(duì)企業(yè)治理的建議。其中最重要的兩條就是要求上市公司的董事會(huì)至少有3名非執(zhí)行董事，CEO與董事長不得由同一人擔(dān)任。隨后，英國上市公司中非執(zhí)行董事迅速增加，根據(jù)Faccio和Lasfer(1999)對(duì)1996年倫敦股票交易所全部非金融類上市公司的統(tǒng)計(jì)，非執(zhí)行董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例平均為42.8%。近幾年來，一些實(shí)證成果對(duì)英國獨(dú)立董事制度的績效進(jìn)行了研究。
Dahya等2001以460家英國上市公司為樣本，研究了準(zhǔn)則發(fā)布前后CEO更換與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)則發(fā)布后CEO更換率增加了，并且采納準(zhǔn)則的公司的CEO更換與企業(yè)業(yè)績的敏感性增強(qiáng)了，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)敏感性的增強(qiáng)是由非執(zhí)行董事增加造成的，這說明了非執(zhí)行董事的增加導(dǎo)致董事會(huì)更有效的CEO更換決策。
Franks等2001研究了一些業(yè)績較差的英國公司1988—1993年CEO更換與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。他們的研究卻沒有發(fā)現(xiàn)非執(zhí)行董事比例的大小明顯影響到了CEO更換與企業(yè)業(yè)績的敏感性，說明英國獨(dú)立董事沒有充分發(fā)揮其監(jiān)督經(jīng)理人的職能。他們指出與美國不同，英國的非執(zhí)行董事更多是作為公司的顧問，而不是起監(jiān)督和約束的功能。這種差別的原因很大程度上在于：在美國，獨(dú)立董事的職能被清楚的定義，獨(dú)立董事對(duì)股東和公司有受托的責(zé)任，無論是獨(dú)立董事還是內(nèi)部董事都對(duì)股東有忠誠和注意的義務(wù)，若沒有完成其受托責(zé)任，可能會(huì)被起訴；雖然，英國的董事也有受托的責(zé)任，在英國卻缺乏有力的措施來保證董事的受托責(zé)任的實(shí)施，這就是獨(dú)立董事在英國和美國扮演不同角色的原因。
獨(dú)立董事制度在其他國家的績效
近年來，一些成果研究了獨(dú)立董事制度在其他國家的績效。Lawrence和Stapledon(1999)研究了澳大利亞上市公司企業(yè)業(yè)績與董事會(huì)構(gòu)成的關(guān)系，沒有發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與企業(yè)業(yè)績有任何穩(wěn)健性的關(guān)系。Hossain等2001對(duì)新西蘭上市公司業(yè)績與董事會(huì)構(gòu)成的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與企業(yè)業(yè)績成顯著的正相關(guān)。Renneboog(2000)研究了比利時(shí)股市上市公司董事會(huì)構(gòu)成對(duì)上市公司的高層更換與企業(yè)業(yè)績影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例越高，高層更換與企業(yè)業(yè)績的敏感性越大，他指出，這說明獨(dú)立董事增加了企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的監(jiān)督效率。
獨(dú)立董事制度要有配套措施
上面概括了幾乎所有國外關(guān)于獨(dú)立董事制度績效的重要研究成果，這些研究使得我們有機(jī)會(huì)認(rèn)識(shí)獨(dú)立董事制度在不同國家、不同制度背景中的績效。由此，我們可以看出，獨(dú)立董事制度在約束經(jīng)理人、減少財(cái)務(wù)虛假和提高信息披露方面有著重要的作用，除此之外，其在約束大股東和保護(hù)中小投資者利益方面也發(fā)揮著積極的作用。
同時(shí)，通過對(duì)國外獨(dú)立董事制度的績效的考察，對(duì)我們正確認(rèn)識(shí)和實(shí)施獨(dú)立董事制度也有著深刻的啟示。
1、獨(dú)立董事制度所具有的重要作用是全世界眾多國家，包括很多發(fā)展中國家實(shí)施獨(dú)立董事制度的原因。而我國企業(yè)特別是上市公司也存在著如大股東侵害中小股東利益、信息披露不規(guī)范等問題，因此，在我國實(shí)施獨(dú)立董事制度具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。
2、從前面對(duì)獨(dú)立董事制度績效的分析可以看出，獨(dú)立董事制度作用的發(fā)揮是依賴于配套的措施，為了充分發(fā)揮獨(dú)立董事制度在我國企業(yè)治理完善中的作用，我們應(yīng)采取一系列配套措施，包括：(1)要確保獨(dú)立董事的真正“獨(dú)立”。這就要求上市公司更為詳細(xì)、真實(shí)地披露獨(dú)立董事的資料及其與公司的聯(lián)系，同時(shí)監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)獨(dú)立董事的資格有嚴(yán)格的規(guī)定。(2)加強(qiáng)對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)。比如對(duì)獨(dú)立董事設(shè)立激勵(lì)性的報(bào)酬，適當(dāng)增加獨(dú)立董事的持股，公布獨(dú)立董事的績效，對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)等。(3)從法律上明確規(guī)定董事對(duì)公司和股東具有的責(zé)任和義務(wù)。(4)其他措施的配合。如定期召開只有獨(dú)立董事參加的專門會(huì)議，指定一個(gè)首席獨(dú)立董事(lead independent director)(其擁有協(xié)調(diào)獨(dú)立董事們的行動(dòng)等權(quán)力)。
3、獨(dú)立董事制度不可能解決所有的企業(yè)治理問題，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、充分的市場競爭、健全的法制和其他治理機(jī)制(如收購市場、經(jīng)理人市場、ESO、債務(wù)約束、機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督等)的配合是建立良好的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要保證，在實(shí)施獨(dú)立董事制度的同時(shí)，我們更要從這些方面入手來完善我國的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。
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