7月21日，127家基金公告了二季度投資組合，從前的“五朵金花”魅力不再，電力、石油和機場股受到推崇，對基金機構理財策略的轉變，市場上頗多議論，本報組織海通證券、華夏證券、方正證券的部分市場分析人士就基金理財策略進行了分析——

　　海通證券 張崎

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　　截止到本周三，127家基金二季度報告披露完畢。這里剔除7只貨幣市場基金、2只保本基金和14只債券基金，僅對96只股票基金進行分析。數據顯示，雖然有不少基金實現盈利，但二季度股票基金的凈值無一例外全線下挫；老基金的持倉比例、持股集中度和重倉股均沒有明顯的變化，新基金則大多保持持幣觀望，這與此前市場的判斷有一定出入。

　　基金凈值全線下跌

　　據統計，二季度有73只股票基金實現盈利，23只虧損，凈收益總額為17.93億元，每單位份額加權平均凈收益為0.0087元。其中開放式股票型基金的凈收益為7.06億元，加權平均每單位凈收益為0.0056元；封閉式基金凈收益總額為10.87億元，加權平均每單位凈收益為0.0135元。單位基金份額收益較高的包括基金融鑫(資訊 行情 論壇)(單位凈收益0.0626元)和湘財合豐周期(單位凈收益0.0505元)，這兩家基金單位收益也分別位居封閉式和開放式基金首位。

　　基金收益主要來自于對較低價位建倉的股票平倉的交易差價，此外還有些來自于債券交易差價、紅利收入、利息收入，新股配售收益也占一部分。

　　盡管基金大多盈利，但基金凈值卻全線下跌，整體跌幅接近15%，這與滬深綜合指數(資訊 行情 論壇)的表現基本一致。滬綜指二季度下跌342點，跌幅為19.66%，深綜指跌幅達到22.67%。

　　宏觀調控的大背景下企業盈利增速的預期下降、上市公司整體估值水平的調低，以及德隆系崩盤使得上市公司委托理財和擔保黑洞的曝光，是股市大幅下挫的主要原因。二季度滬深交易所綜合指數分別下跌13.75%和16.02%，與其凈值跌幅相當。

　　新老基金倉位不同

　　基金凈值跌幅較大的主要原因是基金倉位普遍偏重。據統計股票基金(不含指數基金)的持倉比例為57.96%，雖然從表面上看比一季度有較大幅度的的下降，但實際上這主要是受一些新基金建倉速度較慢的影響，9只今年以來成立的股票基金持股比例只有33.86%，兩只規模百億元的基金海富通收益與中信經典配置的持倉比例分別為24.77%和31.11%。

　　剔除這些在一季度未披露組合的基金后，股票基金持倉比例高達69.15%，而上季的這一比例為73.9%。這兩組數據顯示老基金并沒有明顯減倉，而新基金建倉速度緩慢。

　　不僅基金持倉比例變化不大，基金的持股集中度變化也不大。雖然二季度股票基金的持股集中度由一季度的55.79%輕微下降到53.49%，但如果剔除了不可比的幾只新基金(加權平均持股集中度為40.41%)，老基金的持股集中度為56.46%，與一季度的55.79%相比還略有上升，低于老基金的56.46%。

　　雖然對股票的態度頗為謹慎，但基金在選擇持幣和持有債券上出現很大差異。嘉實服務、盛利精選和融通景氣選擇了持幣，其債券比例最高的也只有4.47%；而海富通收益、銀河銀泰和中信經典配置則選擇了購買債券，三只基金的債券比例都超過50%。

　　基金持股變化不大

　　從行業和股票配置來看，在二季度股市大幅下跌的過程中，基金持有的核心資產并未出現太大變化。以可比的87只股票型基金為例，被剔除出十大重倉股的股票僅為18只，這表明多數基金的十大重倉股并沒有太大變化，更多的只是這些股票之間持股數量的增減。

　　對股票型十大重倉股進行統計后也可以發現，基金持股市值前10名中有8只與一季度末是相同的。其中上海機場(資訊 行情 論壇)持股比例從一季度末的45.08%增至49.06%，即使是此次未能進入持股市值前10名的揚子石化(資訊 行情 論壇)與鹽田港(資訊 行情 論壇)A也依舊被基金重倉持有。

　　當然，昔日的“五朵金花”也出現分化，尤其是石化股和鋼鐵股遭遇集中減持，這主要是基金對重倉股持股結構有所調整。據統計有10只基金將揚子石化剔除出前十大重倉之列，二季度末基金減持數量達5777萬股，另外中國石化(資訊 行情 論壇)被減持了4862萬股，上海石化(資訊 行情 論壇)也被減持了4420萬股。寶鋼股份(資訊 行情 論壇)二季度被減持了3190萬股，馬鋼股份(資訊 行情 論壇)也被基金減持了3138萬股。唯一例外的是武鋼股份(資訊 行情 論壇)，有8只基金將其新增入十大重倉股之列，持股數占到了流通股的21.25%，而這一數字在一季度末僅為6.43%。

　　此外，中集集團(資訊 行情 論壇)被基金普遍看好并一致增倉，持倉量達7138萬股；而中國聯通(資訊 行情 論壇)則繼續淪為基金減倉力度最大的股票，減持的數量達到2.56億股。

　　對基金操作策略的思考

　　基金凈值二季度的大幅下跌令持有人對基金頗多質疑和指責。市場對基金質疑最大的問題就是在宏觀調控政策初露征兆后，基金沒有作出反應，普遍維持了較高的倉位，致使凈值損失較大。

　　其實，在宏觀調控政策出臺之前不少基金管理公司已對此進行了深入的研究，之所以沒有實施減倉，更多地是基于對價值投資理念的自信，事實上即便是基本面透明、業績良好、市盈率較低的行業龍頭股票二級市場價格也有波動性。

　　二季度宏觀調控加強后，鋼鐵、水泥、、汽車、金融、石化等行業受到較大影響，這些行業內上市公司基金普遍持股較多，股價跌幅也較大，而高持股集中度造成看似流動性極好的藍籌股板塊形成了“流動性陷阱”，由此基金投資組合很難在短時間內進行重大減倉或轉換。

　　價值投資的核心是準確對股票進行估值，而估值又是研究和投資中最復雜的問題，中外股市的巨大差異使得國際估值標準在中國市場缺乏可借鑒性，而中國股市中特有的股權分置現象以及過多的政府干預使得市場也缺乏成熟的估值標準。

　　筆者也注意到有部分基金積極應對股市的調整，如近期表現突出的湘財合豐成長基金在二季度對宏觀調控影響較大的行業和估值偏高的企業進行了適當減持，同時在市場整體走軟的情況下仍努力挖掘一些估值合理、成長性顯著的上市公司。大成系列基金采取了更為穩健的操作策略，在3月下旬判斷股市下降趨勢已經確立后逐步減倉操作，直至股票倉位控制在40%以下，債券倉位則在40%以上，有效規避了二季度大盤下跌的系統性風險。

　　新基金建倉能否帶來機遇

　　由于新基金契約建倉期限普遍在3-6個月，今年3至7月發行的近1000億份股票基金在接下來的2～3個月將進入建倉高峰期，預期將有200-400億元直接進入二級市場，這無疑將給目前低迷的股市帶來機會。

　　從宏觀經濟調控的角度看，目前的調控措施已經取得明顯的效果，經濟正朝著預期的目標運行。

　　中國人民銀行上周發布了上半年金融統計數據，數據顯示宏觀調控取得明顯成效，貨幣供應量M2和M1同比增幅均為16.2%，低于去年同期4個多百分點；去年以來過快的貸款增速得到顯著控制，各項存款則保持平穩增長。國家統計局的數據也于周五發布，上半年GDP增長9.7%，消費價格指數(CPI)同比增3.6%，經濟數據好于市場預期。周內溫總理主持國務院常務會議，分析上半年經濟形勢和宏觀調控情況、研究部署下半年經濟工作的新聞。會議指出宏觀調控已經取得明顯成效，下半年將繼續全面、正確、積極地貫徹落實中央方針政策和工作部署，一定能把國民經濟平穩較快發展的良好勢頭鞏固和保持下去。宏觀調控的宣傳口徑從“初見成效”到“明顯見效”，預示短期內政府已不會出臺嚴厲的緊縮政策。

　　較多基金經理在二季度報告中表示，經歷了市場的大幅下跌之后目前藍籌股的估值水平已處于低風險區域，與H股和紅籌股的差距在迅速縮小，個別行業甚至出現了倒掛。從長遠看，有不少公司具有較好的投資價值。

　　就中長期而言，盡管目前市場的短期波動尚不穩定，但當前中國經濟正處于新一輪增長周期中，本輪經濟增長的動力來自消費結構升級、城市化進程加快、國際產業轉移等因素，內需增長動力非常強勁。因此，中國經濟的中長期發展趨勢不會因為此次宏觀調控而發生逆轉。

　　在操作策略上，與投資緊密相關的周期性行業受投資增速回落的影響，未來成長受到局限，但其中部分抗周期能力強的龍頭企業例外；處于國民經濟“瓶頸”地位的能源和基礎設施類行業，以及下游的消費類行業預期會有相對出色的表現。