七月的第一天大盤開門紅，周K線繼連續11陰后收出首根實體長達45點的中陽，市場以幾乎所有股票都在漲的形式迎來久違的放量反彈，難道真應了市場流傳很久的諺語——五窮六絕七翻身？

　　——2004年上半年證券市場回顧及下半年市場展望

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　　北京證券研發中心 王彩江

　　上半年證券市場總體描述

　　上證綜指于去年11月13日創出新低1307點后觸底反彈，6個月時間指數上漲476 點，漲幅36.42%；此后，在宏觀調控、擴容加速以及資金的逐步退出的多重壓力之下，4月7日股指1783點見頂回落，隨后股指震蕩盤落，6月29日創出調整低點1376點，兩個多月股指跌幅高達22.8%，整體市場呈現前高后低態勢。

　　一級市場：發熱 再融資冷

　　今年1-6月份滬深兩市融資總額達到481.1億元，其中首發融資283.7億元，再融資197.3億元。其中主板首發53家，募集資金234.8億元。另外深交所新股發行重新啟動，6月2日中小企業板首家公司發行，之后以平均每個交易日發行一只的速度連續發行了21家，募集資金48.9億元。

　　與首發熱情高漲相對比，今年上半年的再融資則繼續呈現低迷狀態，上半年僅有19家公司實施再融資方案，共計融資197.3億元。其中11家公司配股，募資37.75億元；5家公司實施增發，融資131.29億元；3家公司發行可轉債，籌資28.3億元。從再融資公司數量分析，今年上半年完成再融資公司數是1997年以來的最低水平。(相關統計見右圖)

　　二級市場：終點回到起點 莊股受挫最大

　　去年11月以來，上證綜指在探底1307點之后，出現了一輪強勁的反彈行情。2月2日，國務院發布《關于資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，積極的股市政策點燃了整個市場熱情，催生了局部熱點。以4月7日的高點1783點計算短短的6個月時間，指數上漲476點，漲幅為36.42%。

　　但是從4月初起我國陸續出臺了一系列宏觀調控的措施。股指于4月7日見頂1783點回落，逐波下行，6月25日下破1400點。6月29日創出調整新低1376點，以6月30日收盤點位1399點計算，2個多月時間股指下跌21.5%。與2003年年底相比，跌幅為6.5%。

　　2004年上半年，滬深兩市1299家股票中，上漲448家，下跌847家，平盤4家，漲跌比約為1：2。在上漲股票中，漲幅不到10%的占一半多。其中有430只股票創出了2003年以來的新低(扣除當年新上市股票)，超過兩市A股總數的30%。平均股價6.64元，剔除虧損股后的平均市盈率為26倍。

　　截至到2003年底，滬深兩市1263只A股總流通市值12364億元；截至到2004年6月30日，兩市總計1322只A股，流通市值總計僅為11918億元，此次調整不僅吞食了新融資成果，而且還流失掉446億元。截至2004年6月30日，二級市場流通市值縮水達712億元。如果以4月7日創出1783點的流通市值16825億元計算，則流通市值縮水4907億元，投資損失近30%。

　　在這次調整中，莊股成為受傷最大的板塊，合金投資(資訊 行情 論壇)以85%的跌幅位居第一，而中房股份(資訊 行情 論壇)、新疆屯河(資訊 行情 論壇)、湘火炬(資訊 行情 論壇)、望春花(資訊 行情 論壇)、多佳股份(資訊 行情 論壇)、雙鶴藥業(資訊 行情 論壇)等均是前期的跳水明星。ST股票繼續深幅調整，�漇T農化、�漇T陳香、�漇T萬鴻最大跌幅都在50%以上。

　　而新股跌破發行價的速度也在加快。截至2004年6月30日，2004年新上市公司中共有4家跌破發行價，其中博匯紙業(資訊 行情 論壇)上市6天跌破發行價，長豐汽車5天跌破發行價。而濟南鋼鐵(資訊 行情 論壇)更是開盤當天一度跌破發行價。

　　債券市場：國債先抑后揚 轉債先揚后抑

　　1、國債

　　2004年上半年的債券市場分為兩個階段，4月初以前由于投資者對央行存在加息預期，對長期債前景普遍存在疑慮，現券市場緩慢下滑。4月12日，央行再次提高存款準備金率，同時國務院宣布宏觀調控措施，現券市場應聲下跌。4月下旬，央行又宣布將開展買斷式回購交易，進一步加速了現券市場下滑，國債指數(資訊 行情 論壇)一度下探至91.10點。此后，由于與美元的利率存在一定差價、引發一部分套利資金進場；以及各部委發表不加息建議，加息預期隨之弱化，5月之后債券市場有溫和反彈。

　　2、企業債

　　2004上半年，一級市場只發行了10年期中國石化(資訊 行情 論壇)債券，發行規模35億元。發行利率4.61%。二級市場上，經過第一季度水平運行之后，進入4月份，深企債指數(資訊 行情 論壇)一路狂跌，最低探至到4月底的92.41點，隨后溫和反彈。從企債市場的表現來看，貨幣政策緊縮對債市的運行影響顯著，尤其是對于中長期品種沖擊更大，短期品種和浮息品種表現相對好一些。

　　3、可轉債

　　2004上半年，一級市場共發行了3只新券，發行規模為30.1億，中簽率分別為0.18%、0.497%和0.98%，分別凍結資金超過上千億，市場認購熱情高漲，說明轉債的投資價值逐漸得到投資者的認可。

　　其間，二級市場有3只轉債因轉股完畢而退市，這三只品種分別是鋼釩轉債(資訊 行情 論壇)、萬科(資訊 行情 論壇)轉債和機場轉債(資訊 行情 論壇)，其中鋼釩轉債從上市到退市僅有15個月時間，其余進入轉股期的品種轉股比例大幅增加，如陽光轉債(資訊 行情 論壇)、西鋼轉債(資訊 行情 論壇)和復星轉債(資訊 行情 論壇)等。

　　二級市場方面，轉債指數同樣走出了先揚后抑的運行軌跡。二級市場上轉債走勢大致可分為兩個階段：4月初以前由于股指繼續上揚，轉債指數也不斷盤升，其中表現突出的是電力、金屬、房地產和石化類的品種，這與標的股票的市場表現高度相關；第二階段從4月9日開始，這一階段轉債調整幅度較深，主要原因還是在于股指出現大幅下跌的緣故，相比之下，轉債品種表現出較強的抗跌性，說明政策變動間接影響轉債市場發展的態勢。

　　轉債市場的運行態勢表明，我國的轉債品種表現出較強的股性，與標的股價走勢的相關程度較高。

　　基金市場：品種創新 首發規模走低

　　今年上半年，新成立的開放式基金共有11家，首發規模達到205億份。從發行種類看�焼渭円怨善睘橥顿Y對象的基金開始日漸萎縮，同時股票基金首發規模開始不斷走低。而一些有保本收益的基金正受到市場的追捧，傘形基金成功發行、債券基金持續熱銷。

　　從二級市場看，今年上半年封閉式基金折價率屢創新高，與封閉式基金大幅折價相對應的是開放式及保本基金提前結束發行均說明了基金金融創新開始得到了市場的認同。同時開放式基金大額贖回，反映了基金二級市場活躍度大大降低。

　　后市，基于封轉開的預期以及保險資金直接入市都將對基金市場產生深遠的影響。

　　下半年運行展望篇

　　宏觀經濟：措施得力 控制得當

　　1、宏觀經濟狀況

　　今年上半年，中央出臺了一系列宏觀調控政策措施，目前來看已初見成效。夏糧豐收大局已定，秋糧豐收大有希望，糧食價格趨穩為穩定物價奠定基礎。固定資產投資和部分過熱行業生產增速趨緩，投資品價格開始回落，貨幣信貸增長偏快的勢頭得到控制，經濟形勢開始朝著宏觀調控預期方向發展。在宏觀調控背景下，我國經濟繼續高速運行，預計國內生產總值增長10%以上，剔除去年二季度非典低基數影響，增長9.5%左右。

　　2、加息壓力還未徹底消除

　　在上半年的宏觀調控中，采用法律手段和行政手段的作用可以說立竿見影，但是其對經濟發展的負面影響也不容忽視，而且一旦放松行政調控，被壓制的投資和放貸沖動可能會有所反復，對行政干預產生對抗，后市仍應更多地依賴市場化的經濟調控手段。同時，美聯儲決定7月1日加息25個基點。美元利率提高后將給中國的貨幣政策提高更多的空間，目前加息壓力依然存在。

　　政策影響：資金困局尚難改善

　　1、適度從緊的貨幣政策直接影響股市的資金面

　　在宏觀調控背景下，國家采取了一系列措施，2003年9月21日至2004年4月25日的7個月間，先后兩次上調存款準備金率。再有今年3月24日實施差別存款準備金率制度。2004年3月25日實施再貸款浮息制度。并通過大力度的公開市場操作，回籠資金。以及對部分行業的貸款限制等。貨幣政策適度從緊，直接對市場資金面構成較大壓力。

　　2、推出中小企業板塊導致擴容加速和資金分流

　　近期中小企業板塊新股發行速度太快，自6月2日新和成(資訊 行情 論壇)發行以來，到6月底21個交易日發行了21只新股，從市場抽離資金48.9億元。同時主板市場新股發行節奏并沒有減緩，同期發行新股8只，其間還有武鋼股份(資訊 行情 論壇)增發等。

　　在低迷的市場背景下，資金撤離跡象明顯，據深交所研究報告，5月資金凈流出17億元，擴容加速更是導致雪上加霜。

　　3、QDII推出傳聞直接影響市場人氣

　　6月以來，國家外匯管理局、中國銀監會的重要官員都曾在公開場合談及QDII�熀细窬硟韧顿Y者�犞贫韧瞥龅南嚓P準備情況。種種跡象顯示，QDII政策出臺的時間已經越來越近。這對股市的資金面構成一定壓力。但是更重要的是QDII的出臺將造成不同市場的比價效應，將直接造成股價結構的調整和投資理念的沖突。

　　市場運行格局：個股機會增大 機構博弈為主

　　1、目前市場已進入估值相對合理區域

　　自4月份以來，國家宏觀調控以及供求關系的變化，對于證券市場影響較大。兩個多月以來，滬深股市均經歷了深幅調整，上證綜指下跌21.5%。與2003年年底相比跌幅6.5%。目前有430只股票創出了2003年以來的新低(扣除當年新上市股票)，超過兩市A股總數的30%。兩市平均股價6.64元，剔除虧損股后的平均市盈率為26倍，均處于歷史低位。目前市場已進入估值相對合理的區域。

　　2、上市公司整體贏利增長將有所放緩

　　在宏觀經濟高速增長的帶動下，2004年一季度上市公司整體贏利水平同比增長37.61%。但近期的宏觀調控將導致部門行業及公司的投資增速明顯回落。特別是國家重點調控的鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產等。而煤炭、電力、交通運輸等“瓶頸”行業仍然具備良好的發展前景，在7月即將公布的中報中將有所顯示。這種預期的改變將導致各行業及行業內上市公司投資價值的重新評估。

　　3、機構博弈格局發生重大改變

　　目前滬深A股的資金結構正在巨變，股市已經進入機構之間的博弈階段。2004年機構間的博弈，將主要呈現為三元化的市場特征，即以證券投資基金為代表的“價值投資”為一方，以私募基金為代表的“概念投機”的另一方，和以QFII、國際游資為代表的第三方，2004年股市行情將在他們之間的博弈中展開。投資理念繼續深化，2003年的價值投資理念將逐漸演變為機構之間的價值博弈。

　　4、ST公司將面臨生死抉擇

　　今年上半年滬深兩市共有ST公司121家，新增近60家ST公司，ST公司的“擴容”步伐大大加快。除去12家ST公司因恢復上市申請尚未獲得批復而暫時被停牌之外，ST公司中超過一半以上皆為虧損公司。從7月起�熃衲臧�年報即將亮相，相關的半年報業績預告也將大規模展開，截止到6月30日，有20家ST公司預計盈利，而其他的ST個股如繼續虧損，則將進入三板市場。屆時，三板市場將進入“擴容”的高峰期。

　　5、發行節奏決定市場整體資金面

　　在國家宏觀調控的背景下，通過加大公開市場操作力度，以及調整銀行存款準備金率等一系列政策的實施，貨幣政策有趨緊跡象。同時發行節奏的加快，使得目前資金面壓力驟增。2004年上半年共融資481.1億元，其中首發融資283.7億元，再融資197.3億元。另外深交所新股發行重新啟動，更是不停歇的在21個交易日中發行了21家新股，同期主板市場發行8家新股。這些都使得短期市場供求關系不容樂觀。后市發行節奏的變化將在一定程度上決定市場資金面壓力。

　　投資策略：關注資源稀缺行業

　　1、趨勢分析

　　綜合各個方面因素來看，我們預計：2004年下半年股票市場將大體在1350-1650之間運行；主流投資理念仍將是價值投資；機構投資仍將主導市場；延續2003年“局部牛市”特點，“二八規律”仍將發揮重要作用；強勢板塊和品種的力度會弱于2003年。在宏觀調控的背景下，多數公司2004年業績增速將放緩，因此藍籌股中再度出現“黑馬”的可能性不大。由于基本面變化而產生的新的景氣度大幅上升的行業有望成為新的龍頭板塊。

　　截止到6月30日，有314家上市公司進行中期業績預告。其中有176家非ST公司業績預增，占56%，20家ST公司實現盈利，另外有118家公司中期預虧或預減，占總數的38%。其中部分受國家宏觀調控影響的板塊或個股，盡管中期業績繼續預增，但是環比分析，業績將較一季度有所下降。圍繞中報的推出，持股結構和操作策略可作相應調整。

　　此外，對于加息等許多不確定性因素要到7月上中旬才能逐漸明朗。在目前加息壓力存在、中期業績增速放緩、發行節奏沒有放緩跡象等多重因素的影響下，短線來看，還是很難產生大規模的上升行情，待7月中下旬消息面逐漸明朗之后，市場可能出現一輪中級反彈行情。但是對于反彈高度不宜期望太高。后市需要重點關注政策面的變化、宏觀調控下的行業影響、發行節奏等三個方面的變化。

　　2、熱點關注

　　在宏觀調控背景下，下半年市場機會將主要集中于煤炭、電力等資源瓶頸行業，以及這些企業的上游企業，如電力設備、交通運輸等。此外一些具有巨大品牌壁壘的消費品類企業、具有較高成長性的中小盤個股同樣具有良好的投資機會。對于受國家宏觀調控影響較大的一些企業，在中報披露之前，短期仍以回避為主。