析券商基金在銀行間市場資金拆借情況 

　　由于基金券商作為市場的主流投資機構，其投資對象主要是大盤藍籌股，而大盤藍籌股在市場中權重較大，大盤藍籌股的走勢對大盤的影響起到了至關重要的作用，因此，換而言之，通過研究券商、基金的資金流向，能夠對大盤的分析起到較好的幫助。

　　基金管理公司和部份綜合類券商是銀行間市場會員，可以參與銀行間資金拆借和參與銀行間債券投資和現券回購�；�金管理公司和證券公司在銀行間被列入其他金融機構類別。

　　下表2004年一季度金融機構同業拆借融入、融出情況表

　　(資料來源于央行2004年一季度貨幣政策執行報告)

　　2004年一季度2003年一季度

　　國有獨資商業銀行－1820－893

　　其他商業銀行－750－762

　　其他金融機構24841531

　　其中：證券公司及基金22221578

　　外資金融機構86130

　　注：負號表示凈融出，正號表示凈融入。

　　從上表可看出，證券公司及基金占其他金融機構資金拆借量的90%左右，因此通過分析券商基金在銀行間市場的資金融入、融出情況，就可以從一個側面分析在一段時間內的投資意向從而來分析大盤。

　　我們通過一年多時間對券商基金在銀行間市場的資金拆借情況的跟蹤，得出了一些規律性的東西：隨著大盤的上升，券商、基金從銀行間市場融入的資金量越來越大，融出的量越來越小。主流資金的觀念越來越一致。在主流投資機構觀念高度一致時，融出量幾乎小到可忽略不計。

　　大盤到頂時，券商、基金從銀行間市場融入量明顯減少，融出的量明顯加大，說明市場分歧也明顯加大，當主流資金的分歧明顯加大時，就出現了大盤下跌的前兆。大盤在高位需要特別小心的是融出資金量突然放大。

　　大盤進入下降通道后，券商基金從銀行間市場融入的資金量較小，融出的資金量越來越大，接近底部區域時開始減小。

　　大盤到底部區域后，券商、基金從銀行間市場融入的資金量明顯增大，融出量開始明顯減小。

　　2004年1月下旬，在1600點附近，券商、基金從銀行間市場融入資金明顯較上升途中減小，融出明顯加大，1月16日的融出量達126億，是平時下降途中的平均數的幾倍，即主流資金在大盤的相對高位分歧明顯加大，所以1月30日大盤在1600點出現了見頂跡象。2月1日，國務院意見的出臺，使大盤轉危為安，在非主流資金主導的超跌股、科技股的推動下，大盤上漲，但券商、基金從銀行間拆入資金明顯減少，拆出量較大，說明相當部份券商和基金對2、3月份大盤的上漲并不看好，而從公開消息看基金的平均倉位是逐步在減輕，反映在盤面上就出現了大盤藍籌股高位震蕩的跡象，并沒有隨大盤上漲，也決定了大盤2、3月份的上漲幅度有限。

　　大盤在2004年5月10日跌破1600點，到1550點區域后，從其他金融機構的拆借數據看，其他金融機構拆入資金明顯增加，說明已有部份主力認可在該點位部份股票的投資價值，開始有補倉跡象。而從指數的K線形態看，大盤當時在1550點附近出現了觸底跡象。

　　從5月20日開始，其他金融機構在銀行間拆入，拆出的資金量明顯異常放大，每天拆入拆出量都超過100億，且拆出量大于拆入量。出現這種情況有兩種可能，一是有新的大量閑置資金的其他金融機構成為了銀行間市場會員，打破了原有的資金拆借結構，因此要用其他金融機構拆入、拆出資金量分析大盤要有一個比較長時間的觀察過程，待新的規律出現后，再用來作為分析大盤、分析券商基金行為的一種工具。二是在1550點附近，主流投資機構的觀點出現了相當大的分歧，有部份主力機構已經看好該點位投資價值，在大量建倉，也有部份機構不看好該點位在繼續減倉，并將閑置資金大量拆出以套取高于銀行利息的收益。而這種分歧在基本面也能找到證據。從經濟增長來說，有部份機構認為宏觀調控已見效，經濟將軟著陸，今年經濟仍將保持較高速度增長，另一種觀點，認為宏觀調控的力度過大，對經濟增長造成的沖擊及其結果如何目前還不能準確評估。從是否加息來說，在央行貨幣政策委員會有三派觀點，一種是物價上漲很有可能超過5%，應提前加息以防患于未然，這從央行一年期票據利率、正回購利率、銀行間和交易所中長期回購利率上升、拆借量下降可得到說明，另一派認為，物價上漲趨勢很有可能發生逆轉，資金供應比較充裕，而且國內本外幣利差較大、套利活動規模巨大等原因，央行近期不宜加息。另一派較為中性的觀點，認為是否加息有待進一步觀察。另外值得著重說明的是有機構不看好大盤還存在市場一直被國債回購困擾的問題。

　　但我們更傾向于央行今年內不會加息，經濟將軟著陸，仍將保持較高速度增長，目前就是部份績優、成長性較好的股票最佳建倉區的觀點：

　　一是從各級領導人的講話看，都認為宏觀調控已見到了效果，由于時滯的原因，調控的效果在第三季度會明顯顯現。

　　二是銀監會主席劉明康強調，銀行對企業的貸款不能圖省事、簡單化、一刀切，說明高層已意識到調控過激的一面，通過微調來糾偏。

　　三、來自新華社的消息，說“此次宏觀調控是結構性調控而非全面緊縮。防熱與升溫并舉是中央宏觀調控政策引領中國經濟平穩前行的舉措。目前在對一些過度投資的行業及增長過快的固定資產投資采取近乎嚴厲的控制措施的同時，農業、糧食生產、能源、基礎設施等領域則被給予了前所未有的加強。中央采取結構性調整的舉措是為了避免經濟的大起大落。

　　四、4月份，固定資產投資增速明顯回落，物價指數環比增長速度也呈回落趨勢。5月份鋼材價格大幅回落，部份建材用鋼價格已回落到成本區。5月27日從統計局發布的消息看，推動物價上漲的主要因素食品的價格已趨于穩定，有的地方已有所回落。由于從去年第四季度開始，國家加大農業投入，夏糧已獲豐收。第三季度糧食增收會更加明顯。因此我認為近期物價指數見頂回落的可能性較大。從6月10日央行和統計局公布的月數據看在今年3、4月份一輪疾風驟雨般的宏觀調控措施之后，投資降溫趨勢已相當明顯，且冷卻速度多少有些出人意料，日公布的工業增長數據顯示：今年5月份，全部規模以上工業企業累計完成增加值4310億元，同比增長17.5%，增速比上月回落1.6個百分點。這已經是工業增長在今年3月達到19.4%的頂峰、繼4月份小幅下滑至19.1%之后，連續第2個月回落，且回落呈加速之勢。5月末廣義貨幣M2余額同比增長17.5%，不僅比上月末低1.6個百分點，且已達到今年貨幣供應量增長的調控目標：17%左右。有關專家指出，根據中國以往的經驗，如果貨幣供應量的增長速度比較穩定地維持在17%左右，物價的上漲幅度是不可能超過3%。當然，貨幣供應量的變化影響到物價水平的變化會有一個時滯。

　　五、由于我國情況特殊，地方政府和很多企業對利率并不敏感，借了錢能還則還，不能還則賴，而消費對升息則很敏感，如果升息對過冷的終端制成品如電子產品等沖擊更大。因此唯一能解決的途徑是啟動農村消費和增加農業投入。而從去年第四季度開始，在中央的領導下，對農村的投入已在前所未有的進行中。

　　六、今年一季度GDP增長9.8%，國家信息中心預計二季度將增長9.5%。

　　綜合上述分析而言，我們認為今年經濟總體高增長、低通脹的增長方式能實現，升息的可能性較小，目前大盤市盈率在26倍左右，是1994年以來第二次出現低于30倍的情況，從券商、基金的資金拆借行為來看，已有部份主流資金有了明顯的建倉或補倉行為，從資金的分歧情況看，大盤不排除再創新低的可能，但目前部份業績優良、成長性好、受宏觀調控影響小的行業個股已適合建倉，大盤下跌對它們沖擊可能較小。如去年大盤藍籌股就先于9月在1400點區域觸底成功。(華西證券)