日前,中國(guó)證券登記結(jié)算公司向交易所債市的結(jié)算參與機(jī)構(gòu),發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)債券回購(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》,明確了回購(gòu)欠庫(kù)處理與到期違約處罰程序,稱T+3日起將變賣違約機(jī)構(gòu)待處分證券，強(qiáng)調(diào)將對(duì)債券

　　業(yè)務(wù)回購(gòu)量大、持續(xù)進(jìn)行滾動(dòng)回購(gòu)業(yè)務(wù)操作的參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控。由于違規(guī)國(guó)債回購(gòu)的事實(shí)普遍存在，在國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)加強(qiáng)管理后，股市和債市齊齊下跌做出反應(yīng)。

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　　一、國(guó)債回購(gòu)與股市漲跌的關(guān)系

　　國(guó)債回購(gòu)交易是以國(guó)債做抵押進(jìn)行的短期資金拆借行為，資金富裕方(融券方)通過拆出資金獲取高于銀行的利息收入，資金需求方(融資方)通過抵押國(guó)債債券以取得資金的使用權(quán)。

　　國(guó)債回購(gòu)本來與股市漲跌沒有直接的關(guān)系，但大量的現(xiàn)實(shí)表明：股市相當(dāng)多的資金來源于國(guó)債回購(gòu)。其主要的方式是：一是客戶和證券公司私下簽訂協(xié)議，表面上是為客戶購(gòu)買國(guó)債，其實(shí)是證券公司將買來的國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)，融到錢再去炒股票。二是由券商作為中介，為客戶之間通過國(guó)債回購(gòu)的融資融券業(yè)務(wù)提供監(jiān)管。這樣一些違規(guī)的資金和機(jī)構(gòu)就可以這樣的渠道進(jìn)入到股票市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，通過國(guó)債回購(gòu)所得的資金，其最終用途為股票市場(chǎng)占50%，投資占38%，房地產(chǎn)占9%，期貨市場(chǎng)占3%。可以看出回購(gòu)資金主要流入到了股票和投資領(lǐng)域。

　　二、嚴(yán)控國(guó)債回購(gòu)和回購(gòu)模式變革預(yù)期導(dǎo)致股市下跌

　　按照交易所債券交易規(guī)則和清算規(guī)則，國(guó)債回購(gòu)可以套做，即當(dāng)日債券、回購(gòu)之間可以多次反復(fù)操作，形成“回購(gòu)—買券—再回購(gòu)—再買券”的模式，從而放大資金的規(guī)模。為防止因債券市場(chǎng)大幅下跌所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，2003年8月下旬，上海證券交易所發(fā)布通知，對(duì)上市債券折算成回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)券的比例調(diào)整由按季轉(zhuǎn)為按月調(diào)整。今年4月，債券市場(chǎng)大幅下挫，上海證券交易所又臨時(shí)調(diào)整了上市國(guó)債折算成回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)券的比率。

　　另外，目前國(guó)債的結(jié)算體制是券商托管制，即以證券公司為單位進(jìn)行余額監(jiān)管，交易只體現(xiàn)券商席位交易，而不具體體現(xiàn)單個(gè)賬戶。這樣只要券商愿意，券商可以將某賬戶上通過國(guó)債回購(gòu)拆入的資金劃到其他賬戶上使用，資金流入股市的情況無法得到及時(shí)的監(jiān)管。2003年6月，富友證券被中信證券(資訊 行情 論壇)托管時(shí)，有高達(dá)39億元的國(guó)債回購(gòu)余額被上交所凍結(jié)。這39億元回購(gòu)余額所需國(guó)債現(xiàn)券，均為富友證券以代客理財(cái)?shù)拿�義，高價(jià)從社會(huì)上融集而來。

　　券商如果因各種原因無法到時(shí)還券還錢的話，將由結(jié)算公司給予變賣，或由證券公司拋售股票所得資金給予補(bǔ)足，從而給股票市場(chǎng)帶來更大的下跌壓力。2003年6月份，因國(guó)家嚴(yán)控國(guó)債回購(gòu)所導(dǎo)致的股票跳水現(xiàn)象呈出不窮，徐工科技(資訊 行情 論壇)、百科藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、正虹科技(資訊 行情 論壇)、蘭陵陳香(資訊 行情 論壇)、安徽合力(資訊 行情 論壇)等跌幅均超過30%。而部分券商因參與其中而不幸倒下，富友證券既是如此。

　　為防止再次出現(xiàn)國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)已醞釀出臺(tái)新的國(guó)債回購(gòu)方案。未來可能實(shí)行之方案主要包括以下幾點(diǎn)：一是改變現(xiàn)有的一級(jí)托管模式，變成二級(jí)托管模式。在二級(jí)托管模式下國(guó)債直接托管到交易所。二是推行開放式回購(gòu)，即資金拆出方和拆入方一一對(duì)應(yīng)，如此模式則會(huì)堵死券商挪用客戶債券融資的通路。三是改變現(xiàn)有國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)。既發(fā)行中、長(zhǎng)期債券，也發(fā)行短期債券，形成一個(gè)均衡的利率市場(chǎng)和價(jià)格體系，如此則會(huì)堵住由于利差導(dǎo)致的價(jià)差，產(chǎn)生放大交易而形成的違規(guī)融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　新的國(guó)債回購(gòu)模式揭開了券商目前存在的的融資方面的違規(guī)問題，并對(duì)機(jī)構(gòu)利用國(guó)債回購(gòu)融資坐莊的現(xiàn)象給予曝光，一旦市場(chǎng)有如此的預(yù)期，就會(huì)導(dǎo)致一些股票的資金鏈斷裂，從而降低市場(chǎng)的信心，引致股票的下跌。(李江林)

　　(巨田證券)