華泰證券 裴雷

　　央行再次提高存款準備金率0.5個百分點和國務院繼續加強宏觀調控，為市場提供了一個做空的理由。但我們并不認為其將導致市場形成較大級別的調整。我們認為，該政策對于市場的影響主要體現以下幾個方面：

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　　銀行股負面影響較大

　　上市公司中，銀行股是受該政策影響最直接也是明顯的品種。提高準備金率意味著減少了商業銀行的可貸款資金，目前商業銀行在中央銀行的法定存款準備金利率為1.89%，超額準備金利率為1.62%，顯然，貸款利率遠高于準備金利率，這會對上市銀行業績產生一定負面影響。另一方面，存款準備金率的調整，對于上市銀行的影響主要體現在債券市場的調整上，上市銀行的一些長期債券投資，如果按照規定計提長期投資減值準備，將會對其利潤產生一定的影響。

　　而且，近期以來國債現券已經走出了持續大幅度下跌，將會對資本充足率不太高的銀行類上市公司產生較大的影響，從而使其存款準備金率調整。同時，銀行股為了提高資本充足率，將有可能進行較強力度的再融資，對股票市場形成較大的擴容壓力。

　　階段性抑制行情發展

　　投資行為主要由預期驅動，宏觀經濟的一季度表現說明2003年9月的上調準備金率并沒有起到明顯的剎車效果，本次上調0.5的百分點幅度不算大，可以理解為中央政府為了防止經濟大起大落的微調性措施。當投資者對于國家的連續的緊縮性政策形成了預期時，將會對宏觀經濟增長、上市公司業績增長，以及資金面產生負面的預期。更為重要的，當市場投資者預期政策對于市場的作用是負面時，投資者相互之間的減倉行為，也會加劇政策負面效應，并將會影響投資者對于未來行情發展空間的判斷，降低可能的盈利預期，從而對階段性的市場行情產生一定抑制作用。

　　資金面壓力相對有限

　　準備金率上調對于股市的直接影響集中體現資金層面。差別存款準備金率制度較為溫和，回籠資金不足百億元。而本次提高存款準備金率0.5個百分點后，則是對所有金融機構的普調，相對收縮資金規模較大，金融機構將一次性減少可用資金1100億元左右，但少于去年9月份1500億規模。1100億的規模只相當于央行連續三周的公開市場操作的回籠貨幣數量水平，可以看到本次調整規模仍相對溫和，其對于市場資金面的影響相對有限，更多體現為對投資者的心理層面上。

　　本輪調整的主旨主要對于宏觀經濟中的某些過熱行業的調控，并不是針對證券市場的。央行也明確表示無意做空股市，央行有關負責人稱，調整存款準備金率主要目的是為了防止貨幣信貸總量過快增長，為國民經濟持續健康快速發展提供穩定的貨幣、金融環境。而關注到2004年一季度的，基金募集資金規模就已經達到850億的水平，我們認為，市場的增量資金足以化解這種緊縮性的貨幣政策所帶來負面影響。

　　短期影響局部行業

　　宏觀調控政策的影響會涉及各個行業，可以認為上游的原材料與部分固定資產投資行業影響更為直接。但我們認為此項措施在中長期內有利于宏觀經濟的穩定與“軟著陸”。同時，此次調整對市場的影響主要是心理上的，對股市的影響則不會很大，從采取加息之類的緊縮措施到政策見效，再到企業利潤增長速度開始下降需要一個過程。在成熟市場經濟國家，從第一次真正緊縮開始，到一輪牛市見頂，大約需要11至13個月，在我國，這個時滯也要在6-8個月以后。目前我國股市正在逐步走向成熟，股價開始反映企業盈利狀況，因此，從央行采取緊縮措施到企業利潤收縮也需要很長時間。