江南證券 吳佳

　　上證指數自去年底見1307點以來，向上的勢頭一直得以持續。綜合分析結果是，2004年的牛市格局已經奠定。中國證券史上最著名的牛市出現在1996年，筆者在此將2004年的市場與1996年的市場進行比較，希望找出其中的異同點，為投資者把脈2004年市場提供參考。

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　　時空轉換

　　1996年的牛市建立在1993-1996年3年調整的基礎上。在此之前的1993年2月，上證指數創下了1558點的歷史性高位；而在本輪行情啟動之前，市場也經歷了近兩年半的調整。從中國證券市場的歷史來看，每次為期兩年以上的調整之后，都將迎來一波頗具力度的上升行情，1996年、1999年莫不如此。這其中的含義是：經過數年調整之后，股價差不多回到了合理價位，一旦基本面或資金面形勢好轉，則容易引發價格的回歸。

　　價格高低

　　在1996年行情展開前，深滬市場的絕對價格已處于非常低的狀態，特別深圳市場，瀘州老窖基本上是當時絕對價最高的股票，但仍不到15元；業績突出的深長城的價格也就在8元左右；深發展價格最低時還跌破了6元。至于市場平均市盈率，則令人震驚地低至10倍左右。

　　2003年底的市場狀況與1996年相比好了很多。在市場觸底的前一天，即11月12日，航天信息的股價已至28元以上，用友軟件的價格更超過了36元。就市盈率情況看，深滬兩地平均動態市盈率在20之上。

　　經濟背景

　　1996年的牛市，是在通貨膨脹率下降、人民銀行逐步調低甚至完全取消存款保值貼補率、人民幣存貸款利率由上升周期進入下降周期這樣一個背景下展開的，資金推動型的特點非常突出。資料顯示，1995年之后，我國上市公司的凈資產收益率開始出現持續下降，直到2002年底才逐漸好轉，可見1996年的行情與資金面的關系更大，行情初期帶有較強的價格回歸色彩，但基本面的不配合使得行情在向縱深拓展的過程中無法對投資價值進一步挖掘，以致資金隨后轉到了對績差股的炒作上。

　　自2002年底開始，上市公司經營狀況出現好轉以來，業績提升的勢頭得以維持。進入2003年之后，汽車、鋼鐵、石化、水泥、能源等行業的景氣度一直在較高區間運行，行業的復蘇情況十分明顯，上述行業業績的季度增長相當理想。也正因為如此，上述行業公司的股票在上漲一年多之后，從動態市盈率來看仍處于可投資區間。顯然，業績推動成為本輪行情的最大特色。

　　資金情況

　　1996年，證券公司已成為市場重要的機構投資力量，但市場中以中長期投資為目標的機構數量還比較稀缺，波段操作仍然是相當多資金的獲利手段。即使出現莊股盈利模式之后，這種長期持有并最終獲利只是與籌碼的高度集中有關，而與公司的基本面關系不大。

　　在1998年首次設立證券投資基金以后，基金規模呈迅猛擴張之勢，2001年后開放式基金的引入，更令基金規模呈幾何級數般增長。目前證券投資基金的總體規模已超過2000億元，占到兩地A股流通市值的近14%，且基金的規模還在不斷增大。

　　經過幾年的波折之后，基金的投資已由浮躁轉向穩健，其價值投資理念也為業界普遍接受，從而使得市場在價值投資之路上仍會走下去。

　　除基金之外，社保基金也逐步介入A股市場，這也是以穩定回報為投資目的的龐大資金群。此外，保險資金直接入市也在預期之中。總之，目前市場中資金結構的變化都在朝著追求價值投資的方向發展。

　　政策因素

　　1996年的牛市開始時，政策面基本上沒有積極的做多信號，引發1994年8月行情的幾大利好也遲遲未能兌現，市場基本上遵循以往的規則。也正因如此，在價值投資缺乏拓展空間的情況下，主力只好在重組名義下對績差股“重拳出擊”。

　　至2003年底，市場已逐漸規范，上市公司預警和退市制度也已建立和完善，實質性重組成為績差公司擺脫困境的必由之路。資金雖然還能在重組的“旗幟”下炒作績差股，但收益與風險不相當，市場環境的改變使得資金改弦易轍。

　　2004年2月，國務院關于資本市場改革開放和發展的九條《意見》，為資本市場的發展繪就了藍圖，資本市場發展的中期目標已定。這是市場變化最為顯著之處。

　　雖然本次行情與1996年的行情相比有著諸多方面的不同，從而決定了本輪行情的行進方式和市場熱點也將與1996的行情有著相當大的差異，但至關重要的一點卻無疑是一致的，那就是：這兩波行情都姓“牛”。