□興業(yè)銀行資金營運中心 蔣舒

　　最近一段時間以來，美國經(jīng)濟率先恢復(fù)的樂觀預(yù)期有所升溫，市場上的避險情緒有所減弱。但從歷史經(jīng)驗來看，盡管避險情緒下降在短期內(nèi)可能對美元構(gòu)成壓力，但是在美元的中長期走勢上，風(fēng)險偏好效應(yīng)并非是主導(dǎo)因素。

　　隨著美國二季度GDP數(shù)據(jù)的發(fā)布，市場對于美國經(jīng)濟率先恢復(fù)的樂觀預(yù)期有所升溫。而美國經(jīng)濟可能觸底的預(yù)期，對美元匯率將產(chǎn)生雙重影響。一方面，從資本流動的角度來看，美國經(jīng)濟的觸底意味著全球經(jīng)濟回暖為時不遠，投資者將拋售相對安全的美國國債。這將對美元匯率構(gòu)成壓力，我們稱之為“避險情緒減弱效應(yīng)”；另一方面，美國經(jīng)濟可能率先觸底反彈，意味著美國在復(fù)蘇階段的經(jīng)濟表現(xiàn)將優(yōu)于歐元區(qū)和日本，這對于美元匯率有著正面的支撐。我們稱之為“美國相對經(jīng)濟表現(xiàn)效應(yīng)”。

　　我們認為，盡管避險情緒減弱在短期內(nèi)可能會引發(fā)美國國債的拋售，對美元構(gòu)成壓力，但是在美元的中長期走勢上，風(fēng)險偏好減弱效應(yīng)并非是主導(dǎo)因素。

　　我們統(tǒng)計了2006年以來美國中長期國債在外國投資者對美投資中的比重，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，美國中長期國債是外國投資者對美投資的最大宗資產(chǎn)類別，其占比在購買和出售中均高達35%以上。因此，如果美國經(jīng)濟觸底引發(fā)投資者大量拋售美國國債，在理論上有令美元大幅下滑的可能。

　　圖1對比了1990年以來美國中長期國債凈交易額(由于國債凈交易額月間波動較大，因此采用4期移動平均以使得其趨勢性走勢更加明顯)與美元指數(shù)的走勢。盡管避險情緒減弱效應(yīng)意味著中長期美國國債凈交易額與美元指數(shù)應(yīng)該呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，但是從圖中我們卻發(fā)現(xiàn)，雖然中長期美國國債凈交易額與美元指數(shù)的關(guān)系在某些時段內(nèi)是正向相關(guān)，但是在大的趨勢上兩者卻在很多時間里呈現(xiàn)負向相關(guān)的態(tài)勢。這至少說明，美元走勢與外國投資者購買美國國債力度之間的關(guān)聯(lián)并不明確。

　　從過去1989-1991年和2000-2001年兩次經(jīng)濟衰退的進程來看，當美國經(jīng)濟觸底恢復(fù)后，外國投資者對于美國中長期國債持有的力度并不是減弱了，而是增強了(圖2中的陰影覆蓋區(qū)域)。這是因為，在考察外國投資者持有美國國債力度時，應(yīng)該對一般投資者和對美順差國做一個區(qū)分。美國經(jīng)濟復(fù)蘇、消費能力增強將導(dǎo)致美國主要貿(mào)易伙伴對美順差增加，從而使得這些國家的央行增持美國國債，這就在一定程度上沖淡了避險偏好減弱效應(yīng)。

　　因此，若要判斷美國經(jīng)濟可能觸底對美元匯率的影響，還需要觀察“避險情緒效應(yīng)”和“美國相對經(jīng)濟表現(xiàn)效應(yīng)”的綜合結(jié)果。