傅子恒

　　主要結論：

　　大盤經歷兩個半月的強勁漲升以后，目前在技術面上正在遇到去年上半年形成的高點壓制，場內機構資金也出現一定程度的分歧，其調整在所難免，但經調整后仍有上漲空間， 上證綜指指04年有機會挑戰1750點。

　　我國經濟03年GDP增長預計將達8.5%——9%之間，04年運行仍將保持穩定快速增長的局面，2003年即被視為新一輪經濟擴張的開始年份，則未來2——3年時間將能夠保持大至與03年相當的快速增長勢頭。宏觀經濟的快速增長、尤其是以市場微觀主體——企業效益提升為主的“自主性”增長，為股市穩定提供宏觀經濟方面的市場環境。

　　在行業表現方面，我們認為，受宏觀經濟拉動，2004年煤碳、電力、鋼鐵、原油開采等能源及基礎原材料行業仍將繼續保持快速增長勢頭；汽車行業受交通及城市設置瓶頸制約，增長勢頭可能放緩；航空、商業零售及國內貿易類企業因受消費復蘇帶動，經營環境有望改善；傳統對外出口類貿易企業因國家出口政策調整，增勢將會放緩。

　　在資金供給方面，04年QFII資金、各類證券投資基金、社保基金、券商資金等均將保持繼續增長的態勢。其中，QFII資金因世界對中國經濟增長的看好，其進入中國A股市場的愿望仍將十分強烈，境外資金通過隱蔽方式“地下”入市的影響不可小視，大市值、有業績支撐的股票仍將成為核心的主流熱點選擇。

　　在政策及市場不確定性影響方面，04年最主要的不確定性因素主要集中在三個方面：一是有關國有股全流通的政策設計及與之相應的輿論導向的影響，二是市場股票供給尤其是超級大盤股發行與上市節奏影響，三是SARS的不確定性影響。這幾個方面的因素有可能成為市場行情的階段性“利空”沖擊因素。

　　滬深股市自去年11月中下旬啟動上行至今歷時已兩個半月時間，在股指漲升方面，滬綜指自1310點左右起步，至04年1月初最高上摸1627.48點，其絕對漲升超過300點，漲幅為23%，而且這一漲升是在途中基本沒有深幅調整的基礎上實現的。目前股指在技術上已運行至去年上半年形成的高點壓制區域，在時間周期方面正臨近春節長假，在調整預期開始出現的時候，市場目前最關心的話題，是持股過節還是輕倉過節？

　　要回答這個問題，我們仍需要對當前市場尤其是節后市場所面臨的環境、市場的資金面情況、機構投資者行為、以及市場未來中期走向及面臨的不確定性因素影響等各個方面作一分析。

　　一、關于市場運行的宏觀經濟環境

　　2003已成過去，盡管目前各種統計數據還沒有公布，但宏觀經濟的運行大局幾乎已可“蓋棺論定”，其中，經濟增長盡管有8.6%與9%等各種不同的爭論，但一般認定2003年是我國新一輪經濟增長的開局年度。在增長拉動的結構中，投資與出口(與2002年同比勁增都超過了30%)成拉動經濟的雙輪，而與歷年大為不同的是，2003年作為市場微觀主體——企業的經營環境明顯改善，上市公司業績大幅增長，其中鋼鐵、石化、電力能源等基礎原材料公司的業績因需求引致的價格上漲原因，更是呈現出突飛猛進地增長局面。展望2004年，盡管宏觀經濟在結構方面可能表現出不同的特征，但新一輪增長既然剛剛開局，其上升勢頭預計將不會被遏止，上述提到的基礎原材料行業因產能方面對經濟形成的瓶頸制約預計不可能有根本性的緩解，其業績也將能夠繼續保持快速增長勢頭。與此同時，受價格輕微上漲因素影響，2004年最終消費品市場有復蘇預期，分布于商業及國內貿易行業的上市公司業績有望走出低迷步入改善。故總體來看，04年上市公司經營環境將繼續改善，其業績也將保持03年出現的明顯增長態勢，從而“動態地”降低二級市場的市盈率水平，支持股市繼續回暖。另外，2004年經濟政策影響方面還有稅制改革問題，一般認為，以流轉稅改革為核心的企業稅費改革將使得企業總體稅賦降低，從而對上市公司構成直接的“利好”影響。

　　二、關于市場資金流動及機構資金的增量情況

　　在市場資金流動方面，從全局角度講，我國股市作為新興市場從來都是不缺資金缺機會的，這一狀況04年仍將不會改變。根據最新統計資料推測，2003年我國廣義貨幣M2同比增長20%左右，這一增幅大大高于GDP增長與物價上漲之和約10%左右，從而在宏觀上對各類市場主體提供了資金支持。在股市二級市場方面，近期股指的上漲以及進一步的漲升預期引領資金不斷由“場外”向“場內”流入，使得市場資金潛流涌動。根據筆者在月初進行的統計，市場的主要投資主體——證券投資基金、QFII資金、社保基金、券商資金的04年增量資金預期主要為：

　　1、證券投資基金。截至目前，我國有各類證券投資基金113只，總基金規模近2000億份，超過深滬股市流通市值的12%。而目前來看，市場對這一投資品種的發行熱情依舊高漲，行情的回暖預計將進一步促使這一熱情升溫，如果根據2002與2003年度發行規模都超過500億元這一態勢來看，預計2004年新增基金份額仍將不會低于500億這一數額。而新增基金無疑將有著很強的入市動機。

　　2、QFII資金：自去年五月份首家QFII被批準入市以來，載至03年11月底，已經有11家境外機構獲得QFII資格，批準的投資額度合計為17億美元，占深滬股市流通市值的1.23%。根據估計，2004年度QFII資金將會有60——80億美元(500——650億元人民幣)的增加，這一規模基本與證券投資基金的增量規模相當。而且，目前通過非正常與非公開的途徑流入A股市場的各類境外資金激增，已經引起國家外管局的高度關注，根據《經濟觀察報》最新的估計，這一資金規模最大可達700億元人民幣左右。

　　3、社保基金：我國目前社保基金總量已達1400億元以上。今年6月份全國社保基金理事會通過委托理財方式，曾將140億資金授權委托給南方、博時、華夏、鵬華、長盛、嘉實6家基金管理公司進行投資，拉開社保基金委托理財的預幕。在社保直接入市方面，根據規定上限比例為40%，而從社保基金目前自身的持股情況看，其真正入市的比例還相當低(估計不會超過10%)，由此可見其入市的資金空間還相當大。而且，由于目前我國經濟處于高增長時期，社保基金在今后若干年內將保持快速增長，每年的新增部分也將繼續對證券市場有著強烈的投資需求。

　　4、券商。券商資金在以往的市場中是一支“傳統”的主導力量，與前些年呼風喚雨局面不可同日而語的是，近年由于其他投資機構(主要是上述提到的證券投資基金、QFII、社保基金以及私募基金等)的迅速崛起，加之自身所存在的一些問題，其對市場的作用被明顯“弱化”，但仍是主流資金中的一員。目前市場對商券資金的關注主要集中在其對自身問題的消化方面，一些遺留的問題如委托理財等從管理角度看也有待繼續規范。預計在04年度，隨著行情的轉暖，一些老的券商日子會好過一些，其在消化歷史問題的過程中也給市場提供著資金方面的支持；而與各類基金不同的是，由于券商作為公司化經營的市場主體存在，其在舉債、資本金擴充等方面與基金相比有著自已的優勢，在行情向好的時候“創造”增量資金方面的能量也不可小視。2004年券商資金增加途徑主要有增資擴股、合資新設、發債與集合理財，預計年度資金增加規模也將達數百億元。

　　上述分析說明，就當前市場而言，我國經濟高速增長、社會財富持續快速積聚，對股市向好是能夠提供堅實的資金保障的，股市“只缺機會不缺錢”的狀況短期內不會改變，這一局面在市場平均利潤率不斷降低、市場近三年低迷、社會資本存在投資機會需求“饑渴癥”的局面下顯得猶為明確。2004年資金供給情況的負面影響因素主要是，央行已表示將放慢貨幣供給的增加速度，預計仍會有一些相關措施出臺；股市擴容或其他投資品種的陸續推出會對資金產生吸納或分流作用，但這一影響不會實質性地改變股市外圍資金供給充足的局面。

　　三、關于機構投資者行為

　　上已述及，當前場外資金豐沛與股市中相對依舊匱乏的投資品種與工具方面存在的矛盾，市場機構主體存在投資饑渴現象。如果我們將視野放眼至全球范圍，各種信息顯示，境外資本虎視我國的建立在全世界增速最快的經濟基礎之上的A股市場早已不是秘聞。由機構資金帶動與推升的重行業成長、重業績價值發現、重流通性的局面2004年預計將繼續成為主導性的投資理念。由于目前滬深兩市1300多只上市公司中能夠歸入這一分類的品種并不多，因而這些品種將會得到反復的、充分的挖掘；在主流品種挖掘充分之后，其后也有望由“核心”向“邊緣”推進，那些大盤與大市值的、有一定基本面因素支撐的、市場關注尚不充分的品種有望得到關照存在轉強機會。在投資理念方面，上述幾類資金中，目前證券投資基金、社保基金、QFII的投資理念總體已非常接近，對于券商資金而言，前幾年的“控盤做莊”模式已被事實證明并不可取，南方證券被接管整頓對券商的觸動，使得其投資理念的轉變進一步加速，注重上市公司業績與股票的流動性將是其今后的主要選擇，這也與基金與QFII的投資思路趨于一致。而在市場趨于理性以及股市預期回暖的條件下，機構資金的持股期限將較以往趨于延長，股價與大盤的運行也將更主要地表現為長波段漲跌的方式。

　　四、關于市場運行及技術因素的影響

　　股指經歷兩個月的漲升之后，目前在技術形態上已運行至滬指1600點附近，這一區域正是2003上半年漲升形成的絕對峰值區域，如果再將時間拉長了看，則這一區域也是2001年底與2002年度的密集成交區，故大盤運行至這一帶以后遇阻力而調整勢所必然。在個股中，一批強勢股上漲后累積了較多的獲利盤需要消化；在時間段上，節日長假情結也強化了部分資金套現的愿望。這幾個因素結合在一起，都使得市場面臨短線的調整壓力。當然，歷來市場運行技術面服從于基本面，市場無論是上漲或是下跌也都將會一波三折，在大的格局方面，相對于03年向下傾斜的箱體運行局面，04年走勢可能呈現出向上傾斜的局面，而如果此一判斷成立，則04年內，滬指近期的1627.48點就不可能是年內的絕對高點。

　　五、關于市場的不確定性因素

　　筆者認為，2004年最大的不確定性因素主要集中在以下三個方面：其一，是有關國有股全流通的政策設計及與之相應的輿論導向的影響，由于市場環境正在轉暖，有輿論及專家學者再度提及這一話題，而與往不同的是，市場在主觀設計的愿望方面希望找到一個市場各方都能接受的、振動較小的方式，即至少希望這一影響呈現出“利平”的局面；二是市場股票供給尤其是超級大盤股發行與上市節奏，這一因素因短暫影響市場資金與籌碼的供求，因而會“階段性”地影響股指的具體運行；三是SARS的不確定性影響，但因市場環境方面的變化，主要是社會預警與治療等各方面都與03年初次發現時已不可同日而語，這一因素的沖擊預計與03年相比也將會明顯弱化。從目前的市場預期來看，上述三個方面的影響因素對市場造成的沖擊不會象02與03年那樣強烈，這一點也可以預期。

　　綜合上述論證，筆者認為，盡管大盤經歷一波凌厲的漲升后已經出現調整壓力，但剛剛開始的2004的行情走勢不會就此嘎然而止，宏觀經濟增長、資金供給充足以及市場預期等各種因素支持股市繼續回暖，大盤經調整之后仍將有繼續漲升的機會，股票以業績為軸心進行挖掘的行情將向縱深展開。具體到市場當前對持股與持幣的關切話題，筆者認為重在持倉結構的調整，對于中期看好的品種不妨繼續持有，而已經或正在由強轉弱的股票當然可以適時收獲。