華夏證券研究所 銀國宏

　　從2001年的2245點(diǎn)開始，股市就處在一個(gè)下行趨勢之中，雖然期間由于各種原因出現(xiàn)過幅度不同的反彈，但失望情緒始終彌漫在股市之中。不過2003年市場還是出現(xiàn)了一些積極變化，尤其是價(jià)值投資理念的逐步深入使得局部牛市成為2003年市場至今最大的亮點(diǎn)。

　　時(shí)近年底，在不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，豎立在滬綜指1350-1400點(diǎn)的三根放量長陽線不禁使投資人心中的希望之火再度燃起.目前已經(jīng)有相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)投資者和研究人員在綜合分析了政策取向、上市公司業(yè)績、時(shí)間周期和下跌幅度等多方面因素后，普遍認(rèn)為2004年應(yīng)該是值得期待的一年，投資機(jī)會應(yīng)該明顯好于2003年。但恐怕還難以擺脫2003年的結(jié)構(gòu)性特征，最大的變化將體現(xiàn)在股價(jià)漲跌比例的變化。

　　截至現(xiàn)芪?10月31日)，累計(jì)跌幅在20%以上的股票有632只，大約占全部上市公司的50%，累計(jì)跌幅在30%以上的股票有316只，大約占全部上市公司的25%，而真正較去年收盤價(jià)出現(xiàn)上漲的股票只有199只，僅占全部上市公司的15%左右。顯然，這種絕大多數(shù)股票出現(xiàn)較大幅度下跌才是市場的真實(shí)寫照，或者說指數(shù)雖然沒有顯現(xiàn)出典型的熊市特征，但從投資者的收益狀況來看，應(yīng)該說2003年并未擺脫熊市的折磨。

　　之所以會認(rèn)定2004年市場會具有“30%”牛市的特征，這是因?yàn)楣P者認(rèn)為生成全面牛市的條件目前尚不具備，具體來說，可以從以下幾個(gè)方面分析：

　　首先，全面牛市的首要條件是在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，政策或制度層面不存在制約機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期的不利因素，現(xiàn)在來看最重要的問題就在于此，機(jī)構(gòu)投資者的決策似乎都只能局限于某一段時(shí)間，而無法看得更長遠(yuǎn)；

　　其次，全面牛市要么需要絕大多數(shù)上市公司業(yè)績的全面回升，要么需要高風(fēng)險(xiǎn)投資理念，現(xiàn)在看來二者均不具備，而且已經(jīng)形成鮮明的矛盾。一方面業(yè)績回升的上市公司數(shù)量有限，另一方面低風(fēng)險(xiǎn)偏好的價(jià)值投資理念正在全面擴(kuò)張，所以資金選擇范圍只能局限于某一部分，而無法在更廣泛的范圍內(nèi)選擇投資品種；

　　再次，全面牛市需要一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好存在顯著差異的資金供給結(jié)構(gòu)，也就是對于投資品種的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和理念要存在分歧，從而避免主導(dǎo)資金定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和理念的趨同，這樣會遏制股票價(jià)格的波動空間，但目前市場資金基本由不斷進(jìn)入尋求價(jià)值型品種的資金，以及沉淀在原有莊股上伺機(jī)出逃的資金為主，而對指數(shù)波動能夠做出積極貢獻(xiàn)的資金在定價(jià)方面恰恰是基本沒有分歧的。

　　如果客觀評價(jià)影響指數(shù)波動的多種因素，2004年出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市的希望依然很大，具體而言，我們至少在以下幾個(gè)方面可栽ぜ�未兰冑犉H魷忠恍┗�极变化�?/p>

　　第一，在最關(guān)鍵的制度層面，目前雖然還無法預(yù)見全面解決方案的出臺，但可以預(yù)見的是完全可能出現(xiàn)一些局部變化，例如可以通過建立類似流通股東特別表決權(quán)的配套制度緩解股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的矛盾，或者是通過采取先易后難進(jìn)行試點(diǎn)的嘗試性推進(jìn)，這都有可能從心理層面上改善投資者預(yù)期，從而提升其他積極因素的正面影響力；

　　第二，上市公司業(yè)績回升的范圍正在逐步擴(kuò)大，根據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，2003年中報(bào)好于去年同期的上市公司有559家，占全部上市公司的43.91%，到三季度季報(bào)披露結(jié)束后，業(yè)績出現(xiàn)回升或增長的公司達(dá)到了588家，占比提高到46.19%。相反，市場平均股價(jià)已經(jīng)從年初9元左右下跌至目前的不足7元，這表明市場中相當(dāng)多品種的相對定價(jià)水平出現(xiàn)更大幅度的下跌，所以可以預(yù)見只要業(yè)績回升趨勢不變，覆蓋的上市公司數(shù)量越來越多，那么相對定價(jià)水平就會出現(xiàn)一個(gè)過分走低的過程，而這一過程對于許多投資者而言就是一個(gè)有效的投資機(jī)會；

　　第三，從股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢來看，最近出現(xiàn)更為清晰的趨勢，一方面以揚(yáng)子石化和寶鋼股份為代表的大盤藍(lán)籌股在近期創(chuàng)出新高，另一方面以華北制藥、上海貝嶺等為代表的三季度業(yè)績出現(xiàn)下滑的公司則大幅走低，至于一些老牌莊股更是先后上演高臺跳水，充分表明業(yè)績變化對于股票定價(jià)的重要性正在越來越明顯。如果按照國際市場的股價(jià)運(yùn)行特征推測，我們可以預(yù)見，在2004年股價(jià)分化可能會更加明顯，呈現(xiàn)出業(yè)績優(yōu)良品種被各種機(jī)構(gòu)不斷買高，績差品種始終少人問津的格局，所以我們說市場恢復(fù)的趨勢將體現(xiàn)在局部。

　　此外，筆者認(rèn)為2004年可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市的判斷需要做如下補(bǔ)充說明：

　　第一，對于局部投資機(jī)會可能覆蓋范圍的估計(jì)，筆者認(rèn)為上漲股票家數(shù)應(yīng)該超過2003年的15%，因?yàn)楣P者按照年初形成的以五大行業(yè)為代表的核心資產(chǎn)概念估計(jì)，覆蓋的股票數(shù)量大致在100家左右，而從最近市場的變化趨勢來看，所謂的核心資產(chǎn)概念正在擴(kuò)散，除了原來的銀行股有被剔除的跡象外，電力、有色金屬、機(jī)械、電力設(shè)備制造、機(jī)場等行業(yè)由于其業(yè)績的穩(wěn)定增長，正逐步進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者的視野。再加上一些業(yè)績良好的子行業(yè)以及一些基于題材上漲的品種，2004年保持上漲的上市公司有望增加至全部上市公司的30%；

　　第二，從指數(shù)波動特征預(yù)測，失真程度會進(jìn)一步加劇，這一方面是因?yàn)樯蠞q品種可能會集中于一些大市值品種，但更為重要的原因在于超級大盤股進(jìn)入市場，特別是首日上漲對指數(shù)造成的失真影響相當(dāng)嚴(yán)重。按照筆者的統(tǒng)計(jì)，寶鋼股份、中國聯(lián)通、中國石化和招商銀行4只股票上市首日帶來的市值增加是664.45億元，如果按照兩市平均股本和平均股價(jià)估計(jì)，如果指數(shù)不出現(xiàn)上漲或下跌，就相當(dāng)于有219只股票下跌10%，而2004年出現(xiàn)超級大盤股上市的可能性仍然存在，這就為一批股價(jià)需繼續(xù)向下調(diào)整的股票提供了指數(shù)穩(wěn)定下的下跌空間。

　　綜上分析，推動股市在2004年出現(xiàn)恢復(fù)，并在局部出現(xiàn)牛市機(jī)會(階段累計(jì)漲幅超過30%)的條件正在逐步形成，最終能在全年保持上漲的品種也會越來越多，但在價(jià)值投資理念主導(dǎo)下，股價(jià)結(jié)構(gòu)的雙向調(diào)整仍會成為2004年的一個(gè)重要特征。這種特征將會對股指形成一種天然的吸引力，因?yàn)槟壳笆袌鲋心軌蛲ㄟ^業(yè)績增長持續(xù)推動股價(jià)增長的品種相對有限，而業(yè)績下降或很差導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)走低的品種卻有相當(dāng)數(shù)量，所以就股價(jià)結(jié)構(gòu)雙向調(diào)整的力量對比而言，向上拓展的力量顯然要小于向下調(diào)整的力量，這對股指將形成重要壓力，也是對重股指上漲空間并導(dǎo)致“30%”牛市形成的根本原因之一。