浙江利捷

　　周四，由于受到青島啤酒昨日H股價格高于A股價格消息的影響，今日H股板塊表現較為突出。青島啤酒早盤漲幅一度達到7%，中海發展成為繼廣船國際后又一家突破的H股，另外馬鋼股份、北人股份等含H股的品種也出現一定幅度上揚。從香港國企股指數來看，周四繼續大漲并突破3500點，部分個股創出歷史新高。那么，H股板塊后市是否也會水漲船高呢？我 們認為，A股和H股所處的市場環境存在巨大的差異，含H股的A股后市依然難以看好。

　　周三青島啤酒H股大漲12.58%，收盤報8.5港元，折合人民幣9.1元，已較青島啤酒A股股價高出0.16元。這是自1996年A股進入牛市以來，同股同權的同一上市公司的H股股價第一次高出A股。長久以來，H股股價一直在公司每股凈資產附近徘徊，與相關A股股價相差數倍，而現在卻超過A股股價，意義的確非常深刻。香港市場代表著國際評判標準，尤其是國際大投行的介入，H股的價值確實在被重新定位，對國內股市的內在價值有一定提升作用。本來，從同股同權的角度看，H股板塊價格的上揚對相關A股股價有很強刺激作用。但是A股和H股所處的市場環境存在巨大的差異，直接決定國際市場對H股價值重新定位的影響非常有限。

　　首先，對于H股投資者來說，還存在人民幣升值的契機。從日圓升值幅度和國內股市漲幅的對比分析可知，一旦人民幣升值，用人民幣計價的資產如H股將會獲得更大的升值收益。而由于國內股市的相對封閉性，人民幣升值對國內股市的影響就較為有限。其次，由于股權人為分裂，國內投資者必須接受一級市場高達20倍的投資溢價，而到了二級市場還得面對上市公司增發，配股等"惡意"圈錢行為。而H股投資者相對就公平許多，市場化的發行價格，使得其二級市場價格甚至與公司每股凈資產相差無幾。同時從公司融資成本的角度考慮，同時擁有A股和H股的公司，大都更樂意在A股市場"圈錢"。最后，A股和H股價格依然存在較大的差異。雖然青島啤酒的H股價格高于A股價格，但同時我們也看到，更多的股票，如較具代表性的中國石化，10月8日收盤價對比，價格還相差40%，馬鋼股份H股價格只有A股價格的50%，價格較為接近的華能國際，依然有20%的價差。所以，對于現在平均市盈率只有15倍的H股板塊來說，價格的持續上漲可謂價值回歸，而對平均市盈率已經高達28倍的180板塊來說，當前的價值至少是被充分反映。

　　此外，國內股市還處在資金推動型階段，資金是決定股票價格高低最為重要的因素。雖然有社保基金和QFII的入市，但占據主導地位的依然是中短線操作模式，基于"成本--收益"的價值判斷標準并未改變。所以，雖然現在國內市場出現了10多只市盈率已經低于10倍的股票，但由于漲幅較大，依然未得到市場的認可，甚至依然在不斷下跌。而四季度向來都是我國股市資金較為匱乏的時候，加之今年央行提高存款準備金率，長江電力等大盤股發行，深圳很可能恢復小盤股發行，市場自然是更加"貧血"，藍籌股的價值也得不到真正認可，含H股的A股當然難以水漲船高。

　　現在已經很明顯，隨著國民經濟的持續快速發展，中國上市公司的價值已經開始為國際機構所逐步認可，但制約國內股市平穩發展的恰恰是不合理的制度安排。如果說國內股市的價值要真正為市場所反應，全流通是一個饒不過去的檻。