進入第四季度以來，滬深兩市大盤伴隨著股指在短暫的沖高回落后面臨再度走弱，市場參與各方又恢復了往日的沉重。在開放式基金發行加速、社保基金也初度試水股市、QFII國外合格機構投資者陸續向中國股市開進，十六屆三中全會即將召開的大好歲月里，兩市大盤在經過幾個月的抵抗式下跌后僅展開兩天的弱勢反彈就再次走軟，后市大盤到底將要何去何從呢？

　　一、國有股問題必須要明確宣布長期不變的政策

　　近期，在國有股減持及全流通問題的大討論上，彌漫著一系列混亂的觀點，表現為理論上的隨意性和實踐上的不可操作性，對股市的下跌負有不可推卸的責任，造成了巨大的實際損失，政府監管部門必須要及早對各類謬傳進行徹底地澄清。中國的證券市場由于社會制度與西方國家完全不同，與那些以投資為主格調的理想股市差異性很大，是一類博弈投機結合價值投資的市場類型。90年代初，在實行了幾十年計劃經濟而積累的資產規模基礎上，試點式地推出小額度的流通股，使得資金和股票供求關系嚴重失衡，流通股價格必然要遠遠高于股票價值，股票少、資金多的格局導致流通股價格過份高于其內在價值，投資者只能選擇投機為主的操作模式，博弈對抗成為市場中資金的運動形式，而上漲效應會吸引更多的社會資金入市，直至形成所謂的金融泡沫，引起了股市泡沫的大爭論。大多數從來不參與股市的所謂學者，簡單地照搬西方的書本理論，股票價格一旦高于其財務價值，就稱其為股市泡沫，而完全看不到證券本身也是一種特殊商品，當證券市值遠小于社會財富而供不應求時，必然會出現高溢價現象，如果要定義為股市泡沫的話，也肯定是不可避免的事情。根據西方成熟市場經濟國家的經驗，證券流通市值可以相當于甚至超過GDP的總量，而我國流通市值只占GDP中很小的比例，在社會財富的巨大推動下，股價偏高、市盈率偏高成為正常的現象，并不意味著股市泡沫化嚴重，社會的貨幣實力比上市公司的財務價值更重要，前者構架了目前中國股市的市值，并能造就出未來的發展空間。中國國有股的問題，正如6.24決定中所言，很難找到被社會各方均能接受的方案，目前某些人所提出的全流通方案均不具備可行性，原因在于政府部門未必會在重大利益上讓步，使得各類討論成為沒有結果的空談。目前無非是兩種選擇，一是將全部國有股超低價配售流通股東或者按原始出資規模對國有股進行大比例縮股，這將使流通股價格完全回到價值區域，實現同國際市場的接軌。在當前條件下，由于政府部門不會接受此讓利與民的思想，官民之間的談判成本過大，故實施此方案的可能性很小。就證券市場內資金、股票平衡來看，這也是一個對現在持股者非常危險的設計，市場的資金是否能承接增加的數萬億籌嗎，指數崩盤而大幅下挫的風險不小。此選擇理論上是保證了股市的市盈率和市凈率大幅下降，提高了市場的參與價值，但可執行性卻大打折扣。二是保持股市現有的運行模式，現實總是合理的，我國股市十幾年成功的運行已經證明這一點，先采取大力發展證券市場的方式，十年后再考慮非流通股的問題也未嘗不可。

　　國有股是否減持全流通本身并不重要，問題的焦點是政策的不明朗和不連貫，絕對不能今天說了不流通，明天又說再研究研究。我們的市場必須要確立長期穩定的“游戲規則”，政府部門必須當即立斷，盡快明確立場，不能再模棱兩可地“無為而治”。如果拿不出全流通的決心，就必須趕快明確宣布“6.24”的決定十年不能變，時間會改變一切的，最終肯定能找到解決答案的。反之，如果拿出破釜沉舟的勇氣，勇敢的實施超低價或大比例縮股地全流通，把積壓十幾年的大利空根本性地釋放，也許會獲得解放性的勝利。中國股市缺乏的就是一個明確的說法，讓投資者有明確的預期和判斷，資金就會正常地入市，否則，股價就會“慢撒氣”地向凈資產回歸。

　　二、第四季度貨幣政策趨向對股市的影響

　　貨幣政策及貨幣市場的狀態對股市的影響力遠遠大于宏觀經濟背景，這是中國股市資金博弈的特色所要求的，在前三季度連續推出利空性的緊縮貨幣政策之后，QDII和人民幣升值又成為四季度的兩大問題。人們注意到政府與民間的觀點出現了明顯的分歧，政府傾向于人民幣不升值并順便推出QDII緩解升值的壓力，這實際成為了偏空的因素，而民間人士主張靈活對待人民幣匯率，提高人民的購買力及消費需求，并極度厭惡代表香港人利益的QDII，成為實際上的偏多因素。可以預測，四季度貨幣政策仍然會繼續討論下去，某些時候政府觀點占上風時，股市會做出小幅的利空反應，民間力量也會動用輿論來維護自己的觀點，這是一個空方輕微占優的局面，但是未必發生實質性地進展，值的憂慮的是，目前部分媒體竟也發出了贊同QDII的聲音，雖然QDII還不會成為決定四季度股市趨勢的要素，但投資者要注意消息面的變化。貨幣市場動了真格，資本市場已經承受了一定的打壓，但是，股價已充分反映了過去，而真正決定今后股價走勢的因素在于，四季度是否會繼續出臺新的緊縮性政策，某些利空政策的傳言是否會落實，下半年以來的貨幣政策是何種性質或級別的緊縮？應如何做好“度”的把握？許多專業人士對管理部門的政策趨向持一定的疑義，建議將貨幣政策調控的指導思想定位于結構性調整，緊密圍繞促進經濟增長、治理通貨緊縮和預防經濟過熱三大目標，不宜將局部性的經濟過熱夸大到所有領域，今后仍然應繼續實行穩健的貨幣政策，保持連續性和穩定性，按照“預調”和“微調”的原則進行結構性調整。與九十年代相比較，當前的經濟環境要復雜的多，既有通貨緊縮的陰影，又有通貨膨脹的跡象，在經濟出現局部過熱現象背后存在不平衡之處，經濟增長熱點與經濟發展的重點目標有所錯位，不同產業、地區、部門、企業及城鄉之間的結構性矛盾很大。因此，適當控制無效需求的資金供給，與適當增加對有效需求的資金供給，應該是相互平衡的。一方面，要對基本建設投資、房地產項目、基礎原材料等過熱行業的潛在金融風險要加強管理，另一方面，中國居民的消費結構升級和農村城市化過程有很大發展空間，中小企業信貸和農村信貸需要長期未能滿足，為解決充分就業這一項全球最艱巨的工程，解決中低層階級收入不足和信心不足的問題，改變消費資料物價的持續低迷，消除通貨緊縮的壓力，滿足中西部地區經濟增長速度追趕東部地區的任務，仍必須保證合理的資金供給，在收的同時應有所放，如果一味地采取緊縮政策，會帶來一系列不利的后果。總而言之，抑制投資過熱的任務更應該依賴財政政策、產業政策等配套措施去綜合調控，再出臺嚴厲的貨幣緊縮政策已沒有必要，否則，經濟將有重新回到通貨緊縮的危險。

　　三、股票擴容是直接決定四季度走勢的關鍵

　　在新股擴容問題上，長江電力發行翻來覆去的變化，被市場人士譏諷為經典相聲里樓上那只一直不砸下的靴子，管理層如果是突發善心則是好心辦壞事，長江電力大盤股的發行早已為市場所知道，并產生了強烈的預期，此時刻意推遲該股發行，反而使市場產生不安與不確定性因素，這個利空懸在市場的頭上，說不定什么時候落下來。同時，由于該股可能會采取新股申購和配售相結合的方式發行，主力機構要籌集資金在一級市場進行申購，因此抑止了主力目前作多的計劃。只有在市場利空出盡的情況下，主力才敢充分參與到四季度的行情中來，由于四季度不大可能有其它的特大盤股發行，市場有望在長江電力明確說法后借利空而最后一跌。傳言中深交所恢復小盤新股的信息還有待于證實，此信息與長江電力的明朗化將是利空轉利多的見底契機。三季度再融資的現象也激起了投資者的不滿，已經有一批批的投資機構及個人套死在增發價之上，最典型的就是天壇生物增發上市后機構瘋狂沽空的行為，還有象招商銀行、金地集團、廈門建發、宏源證券這樣聞圈錢而直線下挫的股票。本報告建議投資者不必將新股IPO和再融資問題視為特大利空，因為管理層和利益集團可以隨心所欲地控制或改變擴容的節奏。在長期下跌的低位，利空因素的落實均可導致大盤的有效見底，長江電力的低調發行上市可能成為主力的新指標股，深交所如果打包發行上市一批新小盤股，則這批股票必然是主力虎視耽耽的對象。當然，如果上海方面的次新股上市就擊穿發行價，則逼迫著管理層救市，也是完成中期大底的一個征兆。擴容的確是直接決定四季度行情的關鍵，它會扭轉市場正常技術性沉浮的走勢，真正的威脅在于上述擴容信息的不明朗，如果遲遲未予明確，見底和發動行情就會推遲，在四季度迫于歲末時間的壓力，主力將無法下手，出現行情的機會就變小了。

　　四、挽救證券市場需要大手筆創思

　　從最近幾年證券市場的走勢來看，直接干預市場的政策市色彩有減退的痕跡，外圍性的宏觀調控政策逐漸占據更重要的地位，在四季度出現以下惡性危機現象時，將可能導致管理層“下場踢球”，一批新股IPO出現困難，上市即跌破發行價；再融資被市場唾棄，承銷商忍痛通吃，一批機構出現債務鏈危機、破產危機而萌生金融危機，否則，管理層未必有大動作。更令人擔憂的問題在于，管理層目前所能依靠的國家隊已喪失實力和斗志，近年來已引導進入股市的資金有開放式基金、社保基金、券商增資發債、QFII，可以肯定的是，前三者已不具備推動市場的力量，而QFII以及隱藏其后的巨額外資可能成為智抄中國股市大底并賭贏人民幣升值的勝利者，雖然投資者并不喜歡出現這樣的結局。目前中國深患“國企病”的券商已趨于衰亡，從券商脫胎而出的基金通過特權募集到了大量的資金，體現出九十年代曾顯赫一時的大券商的特點，如果基金仍然維持現在的監管體制，則今天券商的下場就是明日基金的歸宿，至于財力雄厚的大型國企，有一部分在大牛市中被牽下水，陷入委托理財的泥潭，也有一部分在觀望著資本市場的機會。某些人士建議打開銀行、保險、證券三大市場的通道，從目前政府部門對金融形勢的判斷來看，此舉可能性甚微。10月份16屆三中全會的議題之一就是解決金融體系的風險，目前中國金融市場的制度設計存在較大缺陷，金融資源配置效率低下，不良資產比例較高，金融監管比較薄弱，風險隱患是巨大的，很難推出激進式的措施。

　　根據四季度的市場特點、指數位置、股價水平及價值評估，在1300點上方，市場還不致于出現惡性危機，即使管理層不出手，市場自身會產生技術性反彈，但不會有大行情，資金匱乏仍然困擾市場，指數將在狹小空間內弱性盤整。但是，留給管理層的時間恐怕也僅有一個季度，如果再沒有大手筆創思，則無法挽救向崩潰邊緣滑動的市場。