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中國科技證券 李娜
近期由于政策面有所回暖，加之市場技術面超賣嚴重，引發反彈不足為奇，投資者更為關心的是后市市場將如何演化？回答這個問題，就不能夠忽視目前市場最強大的機構力量——基金，上周證券投資基金的中報已經全部披露。由于基金的中報是截止到6月30日的數據，因此近兩個月基金的運作思路我們無法從直接的數據中判斷，只能通過市場的走勢來分析
。這兩個月股指的調整，客觀上是由于政策面的變化，比如央行的貨幣政策，比如加強券商違規業務的查處，比如擴容節奏加快對資金的抽離等。但從主觀上看，仍是市場各方博弈的結果：
主要收入靠紅利
上半年71只基金的收入合計為13.5億元，其中股息收入為5.37億元，債券利息收入5.72億元。而股票價差收入虧損3.14億元，債券價差收入3.75億元。這組數據表明，基金收入主要靠的是紅利，這也就回答了為什么基金在上半年發動了價值發現行情，也表明在市場的舊的盈利模式遭遇重創的情況下，市場的系統性風險尚未完全釋放的情況下，采取相對保守的投資策略的必要性。
事實上，去年以來由于分紅問題直接關系到再融資的實施，大多數上市公司開始采取派息的分配方式，特別是一些鋼鐵、電力、能源類公司派息率更高，市場環境的改善也為基金的價值型投資創造了相當的空間。基金投資理念的轉變，使得基金的持股集中度與持股期限都會提高。一定程度而言，市場指數的波動性也會因此而下降，個股的價差會由此拉開。這就是為什么今年個股分化嚴重的原因。預計這種分化將成為中國證券市場的趨勢，重價值、重股息率的新的價值投資取向必然導致弱者恒弱，同時將抑制指數的上揚空間。
重倉持股轉向難
基金二季度結束時持有的倉位普遍較重，超過300億的資金集中投向了20只股票，其中以招商銀行為最，超過了37億元的流通市值為基金所持有。雖然賬面盈利豐厚但大多沒有及時兌現，大盤近期的持續下跌不僅使其盈利明顯減少，而且現金的限制將對其繼續做多產生不利影響。這基本回答了大盤在創出1649點的高點后一路下滑的主要原因。
同時近期部分行業出現的不利信號，如金融緊縮對銀行股業績增長的限制等將可能引發基金持倉結構的調整。近期銀行股的弱勢應與此有關。汽車業則面臨著價格戰及2005年關稅降低而導致目前高利潤率水平的下降；鋼鐵行業中的主要上市公司明年可能會出現業績滯漲的局面。而基金在上半年對“核心資產”高度統一的集中投資雖然取得一定的成功，但下半年在倉位較高、后續資金增幅趨緩的情況下，會形成一定的“系統風險”。出現這種情況的根本原因還在于我國證券市場中的可投資品種較少，績差股、不分紅股較多，如果要推行價值理念，持倉趨同是難以避免的。這就告訴我們在上市公司質量沒有大幅提高前，或者說上市公司治理結構沒有完善前，牛市是局部的幾乎成為必然。
贖回壓力拖累股指
今年二季度，開放式基金遭遇集中的凈贖回，25只開放式基金被凈贖回96.88億份，其中股票投資基金被贖回84.32億份，債券投資基金被贖回7.56億份，這25只基金與其首發規模相比，已被凈贖回216.64億元。在整體上漲的上半年，開放式基金就有如此大規模的凈贖回，如果行情轉淡，贖回無疑將更加不可阻擋，開放式基金的減倉對象也必然會從目前的非重倉股逐步轉向重倉股。而目前基金重倉股由于漲幅過大，且基金持股比例過高，大部分的成交都不是很活躍，一旦開放式基金開始大規模減持重倉股，流動性風險將十分突出。
從7、8兩月大盤的走勢看，指標股仍是大盤走弱的主要因素，表明開放式基金的贖回壓力并未減輕，基金開始遭遇了流動性風險，這也是開放式基金最大的風險所在。最近市場對給予開放式基金短期融資的問題津津樂道，估計與此有關。而這種流動性風險將在客觀上影響今后大盤的走勢。
穩定大盤的主力
從公布中報的基金對后勢的預測看，大多對下半年的股市運行趨勢持較為謹慎的觀點，除了堅持局部行情的觀點以外，大多認為大盤會震蕩運行或價值區間下降。可見近期股市的持續調整和外部政策導向的變化對基金運作也產生了較大的影響。這意味著，下半年基金重倉股即使能夠再度走強，但上攻的力度會明顯減弱，正常情況下，能夠回到前期高點附近，基金獲利了結的欲望會較為強烈，這決定了基金重倉股后市應以反彈為主。基金重倉股不會成為下半年唯一的領漲板塊，但是穩定大盤最重要的力量。這在客觀上將影響反彈行情向縱深發展。
重倉鎖定流動性
基金重倉股的莊股化跡象日益突出，眾多基金持有幾十只股票的狀況使得基金在后市運作中陷入囚徒困境，不論采取何種方式擺脫困境，最終對市場都是傷害。近期市場的走勢已經證明了這一點。基金無法減倉，也就無法進入新的領域，除非這些上市公司持續增長年年高分紅，基金均鎖倉不動，其結果就是造成很大一塊流動市值被鎖定，市場總成交將減少，市場也將失去最大一塊的活躍資金。這種狀況恐怕對股市而言也不是一件令人愉快的事。
綜合以上分析，就基金上半年的操作而言，客觀上造成了股價結構的大調整，造成了市場新的流動風險，使得基金再融資問題顯得極為迫切，并在一定程度上成為打破市場僵局的導火索。
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