郭勇/中證報

　　我們認為，基本面和資金面最壞的情況即將過去，或已反映到股價之中，局部的價值型投資機會正在形成。開放式基金體系新增約250億可入市資金足以發動一波行情。9月初小反彈后可能再次探底，并迎來中級行情。

　　利空將被階段性消化

　　近期負面的消息主要來自灰色資金的撤退，以及對經濟局部過熱的擔心和央行相應采取提高存款準備金率等緊縮性政策，市場需要時間觀察是否財政貨幣政策出現方向性調整，而人民幣升值呼聲漸高也帶來對出口和經濟的擔憂。不過這些因素其實已經不斷反映到股價之中，料其影響將會呈現階段性減弱。至少目前為止，主流機構多偏向樂觀，認為央行的措施只屬微調行為。

　　而十月份即將召開的三中全會相信會對9月行情的演變起關鍵作用，有望出臺保障和促進經濟持續穩定發展的利好；券商發債、集合性受托理財產品也有望在不久正式實施。至于擴容壓力方面，近期市場最大的心病在于“長江電力”的發行上市，如果此壓力也能在9月份明朗，則大部分利空壓力將階段性地明顯減輕。

　　局部價值型投資機會在增加

　　從較長時間范圍看，股票價格相對于上市公司內在價值的溢價水平會在一個相對穩定的區間內波動，反映市場對所謂“合理”溢價的理解具有慣性的本質。在去年12月的月度報告中，我們曾利用根據Tobin'sQ原理開發的“溢價比率模型”準確分析出市場底部和在年初展開中級反彈的結論。根據截至2003年8月15日的滬180樣本股的“市場風險指數”(圖一，由廣發發展研究中心章早立、何沛俐研究員提供)，該指數已再度由年中高位2.15下降到1.98(03年初為1.80倍)，這表明由于股價調整和業績大幅回升等因素，已使一大批股票的溢價再次回落到年初低位水平，風險明顯釋放。雖然面對中報數據比較結論紛亂的表象，但還是可以輕易發現2002年180樣本股平均每股收益創歷史最低，以及目前已經有超過100家個股的市盈率低于20倍，表明初步具備投資價值的股票群落初具規模，局部價值型投資機會正在增加。

　　資金面最壞的情況即將過去

　　從資金流向分析，一段時間以來股市資金面一直持續惡化。包括五大板塊的準藍籌股和券商重倉股出現斬倉，科技股更有很多技術性的殺跌盤出局，這些資金整體來說屬于市場中操作能力較強的少數贏利資金，它們看空出局進一步表明大盤短期并不樂觀。不過種種跡象表明轉機將現。

　　第一，6月以來，管理層加強規范國債回購的管理，迫使利用這一渠道以長期回購方式融出的違規資金逐步從股市套現回流。參照以6月底計算的每月到期的長期回購金額(圖二)可以估計：由于規范所至的階段性拋壓的最大值最遲將在9月出現，因為之后每月余額由9月的200億元大幅回落至120余億。

　　第二，對開放式基金體系的資金進出分析，在二季度行情高潮和回落初期曾出現大面積贖回，印證了我們前幾期月度報告中所分析，贖回給市場下跌提供了初始動能。從一般的行情模式分析，由于(投資企業)的半年結已過以及錯過了高位離場的機會，后市主動性贖回的意愿應大大降低。另一方面，6月以來是基金發行密集期，有20多家新基金發行，估計至少有250億新增資金可以進入股市(圖三)，圖中顯示去年底開放式基金新增可流入股市資金猛增150億，這是上半年基金主導行情的直接原因之一，由此提示下波行情還需看基金的市場號召力。

　　第三，央行宣布自9月21日起提高存款準備金率，金融機構當提前做好準備。目前主要矛盾只是對資金壓力的心理預期，相信到時擔心自然消除。

　　9月下旬可望產生中級行情

　　展望后市，主流板塊方面仍將是價值發現和成長概念下的某些板塊，已經大幅炒高和大量套牢的金融、鋼鐵、汽車等很難想象能在短期內再創新高，而因SARS影響錯過了上輪行情的交通運輸、港口、機場股可能會成為首選之一。另外上市定位偏低的新股板塊可能成為短線主力的獵物。

　　進入8月份之后，被熱捧的“準藍籌股”先后出現主動性拋售：日成交屢創地量；新股上市首日漲幅平均值創出新低；部分營業部的“死戶”數量開始超過有交易的賬戶等等，這些現象都表明市場情緒和投機氣氛已經快接近“冰點”，市場的幻想已被恐懼所取代。這種現象也啟示市況再跌的時間已經有限，伺機入市的值博率和勝算率較高。

　　綜上所述，雖然9月初大市會出現低級反彈，但階段調整尚需一些日子才能充分，預計9月下旬前后才會展開下半年較有參與價值的一波中級行情，但對其幅度暫時不宜過于樂觀。

　　(廣發證券)