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海通證券/胡祖剛
盡管受到利好出臺的沖擊，但滬深兩市總體上看并未改變其調整的步伐。在周一再次下殺形成發散形態的首個底部后，市值配售開始的消息令周二指數大漲，一度攻擊1600點，最終卻在關前咫尺之遙止步。盡管連續三天，各方象剝筍一樣層層闡明利好的內涵，指數卻并不領情，滬指再度下穿1550點。
要正確判斷大盤走勢，首先就必須對利好的功效有深入的理解。看多者認為，由于一級市場事實上的萎縮，現在囤積在其中的6000億元資金，將有較大比例考慮介入二級市場，通過買入藍籌股等方式規避風險，而繼續獲取新股收益，因此會帶動指數的大漲。他們還以2000年首次配售時大盤的火暴走勢為例證。但這種觀點其實是形而上學的。我們認為，在評判其功效時，至少應當動態地考慮以下三個因素：
首先，市場的漲跌是由增量資金和存量資金共同推動的，因此增加外圍資金的政策，其效用如何將在很大程度上受到存量資金意愿的影響。2000年時，存量資金做多意愿堅決，市值配售所帶來的資金驅趕效應，無疑可以起到火上添薪的作用；但行情走到現在，由于指數累次上攻1700點未果，中長線存量資金套牢的狀況日益嚴重，成交又始終無法放出，許多存量資金實際上處于一種欲出局而不得的境地，因此如果增量資金入場，相應地會給存量資金出逃機會，后者的流出將大大抵消前者的作用。
其次，由于二級市場的市值規模遠大于一級市場，新股配售的收益率也會有明顯降低。兩市合計的最新A股流通市值為1.3萬億元，而一級市場上常年參與打新股的資金不過4000億元左右；即便考慮到部分大資金由于受帳戶申購上限的限制，無法以市值足額參與配售(基金不受此種限制)，但估計中簽率下降一半以上應不為過。若以去年一級市場的8%年收益率計，全部向二級市場配售下資金的年收益率將銳減至4%以下，僅比扣稅后的一年期銀行存款利率高2.4個百分點。有兩項成本會進一步降低這種收益率的吸引力：第一，購買股票以獲得配售資格是需要成本的，即來回1%的手續費，其中0.4%的印花稅更是不可避免；第二，二級市場風險溢價的要求，由于一級市場事實上無風險，其中的資金進入二級市場的規模，將取決于對風險溢價的不同要求和對當前市況下風險幅度的判斷。只有在資金判斷當前點位下繼續下跌的空間不超過1.4%時，其介入才是有利可圖的；而作為風險厭惡型投資者，這些資金能承受的指數平均下跌空間也不會超過3.6%，否則介入二級市場將沒有意義。從這個角度來看，市值優先配售政策最可靠的效用，在于提升了約3.6%的市場價值中樞。
其三，利好作用是只對今后產生影響，還是早已體現出來？如果過去的指數并不包含對利好的評價，新的、突發性的信息無疑會令指數短期內迅速脫離原有的軌道，去年10約暫停國有股減持時市場的反應，就屬于這種情況；但市值配售顯然不屬此列，參與各方對該題材早已多次翻炒。考慮到兩會期間高層即表達了改革發行制度的意愿，3、4月份的反彈中顯然包含了該利好預期的刺激作用。一個并非嶄新的信息，其后的市場效應必然是遞減的。
當然，我們還要考慮到硬幣的另一面，即出臺的時機和細則規定所體現的管理層扶持股市的態度，配售細則很多方面明顯向中小投資者傾斜，例如：以一萬元流通市值為下限，降低了申購門檻；除基金外每個股票賬戶只能申購一次，在存在申購上限的情況下，帳戶集中的機構憑借資金規模壟斷配售收益的情況，將得到一定程度的遏止；自8月1日起，持有人資料不全的證券賬戶將不允許參加配售，減少了機構利用不實帳戶攫取收益的情況。因此，對普通投資者的情緒將有一定的安撫作用。
技術上看，在利好幫助下指數在1540點上方暫時企穩，令中期的頭肩底形態似可完成，這無疑是多空雙方均可利用的因素。盡管成交量的繼續低迷顯示并無增量資金介入，但存量資金應會繼續進行若干嘗試，短線可能轉入一種上下兩難的窘境。本周盡管多方陸續啟動長虹等指標股，試圖拉抬指數，卻始終無法突破10日均線的壓制，短期均線系統組成的下降通道，壓力將持續增加。值得注意的是春蘭股份等傳統績優股和東軟股份等老牌科技股相繼破位，招商銀行亦再創新低，表明在去年下半年這些上市公司的成長性已現頹勢的情況下，市場對其中期業績抱有較大的疑慮，這種不安情緒將隨著中報的日益臨近而加劇，從而對指數形成壓力。由于部分績優股基本依靠資本市場籌資維持其成長性，即外延式的擴張道路，隨著籌資難度的迅速加大，這些企業將面臨中期業績的嚴峻考驗。
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