|
目前方案所確定的原則將影響交易活躍性，進而可能削弱那些只開展買斷式回購國債的融資功能，這對以流動性和融資能力著稱的國債影響較大
根據目前制定的方案，上證所對買斷式回購業務確定了幾項大原則。這些原則的確立為設計一個完整的買斷式回購交易方案提供了保證，但在兼顧融券和遠期價格發現功能的同時對融資功能有一定的削弱。在未來實踐中，主要可能體現在以下幾個方面：
1、交易所買斷式回購最初以大宗交易方式進行，交易撮合難度大，一方面是缺乏商業銀行、農信社等主力成員和大型機構參與，另一方面大宗交易又限制了中小機構的參與，初期交易的難度可能更甚于銀行間市場的開放式回購。貨幣市場基金受制于持券期限的限制，在中長期品種上也難以參與該項業務。
2、即使交易所買斷式回購將來在競價撮合系統上進行，也會受到很多因素的制約。特別是在交易價格出現大幅突變(包括加息、降息導致的價格大幅變化)且波動幅度超過履約金情況下，交易的某一方將面臨虧損的風險。
比如，T日由于某種原因(如降息)導致國債價格出現突然上升，且上升幅度超過履約金與手續費之和。當日需要資金的投資者可以選擇賣出現券或進行回購融資。若投資者仍預期價格將繼續上漲，則顯然不愿意選擇在現券市場賣出。但在T日進行的買斷式回購中融資方必須按照T-1日收盤凈價(較低價格)加當日應計利息賣給融券方，融券方在利益驅動下可以在現券市場立即以較高價格賣出相應國債，而等到到期日選擇不履約。盡管融資方有對方履約金的補償，但是顯然不足以彌補融資方的損失。
相反的，如果因為加息導致國債價格下降幅度超過履約金與手續費之和，則融資方可能選擇違約，導致融券方出現損失。
上述可能性的存在必然導致交易無法正常進行--擁有資金的投資者可以有其它選擇，但是融資方的選擇似乎并不多。
3、開展買斷式回購的券種不得進行封閉式回購，這一限制使得部分不具備買斷式回購資格的券商(甚至一些國債承銷商)和機構客戶無法進行融資。對于這部分機構而言，開展買斷式回購的券種就成了沒有融資功能的國債。顯然，這部分投資者在選擇投資品種時就會有所取舍。
4、期限設計遠少于封閉式回購，推出之初只有7、28、91天三個期限的品種，選擇性少將進一步制約參與者的積極性。
5、價格波動比照現券交易規則，即最小變動單位為0.01元，假定成交全價價格在面值100元附近，在7天買斷式回購品種中則對應資金利率的最小波動幅度為51.4個BP，在28天買斷式回購品種中則對應資金利率的最小波動幅度為12.9個BP，這將進一步限制交易的活躍性，并容易為大型機構所利用，進行夾板交易，這不利于滿足中小機構的交易需求或者增加其交易成本。
6、履約金制度的建立是對違約者的經濟懲罰措施，可以有效保護交易中履約者的利益，但是在大多數時候將影響交易雙方的融資效率或者資金使用效率。特別是對于剩余期限在10年以上的品種，假如參與91天回購交易，融券方只能放出自有資金的90.9%，另9.1%左右的履約金只能按照同業利率計算收益；而對于融資方而言，也只能融入國債市值90%的資金，融資效率較低并增加了融資成本。
以20年期國債91天買斷式回購中的融券方為例(不考慮交易手續費)：假定在封閉式回購和買斷式回購中成交對應的利率一致(假定為2.5%)，則在封閉式回購中逆回購方取得的實際收益是2.5%，而在買斷式回購中融券方實際收益率只有2.42%(2.42%=0.909×2.5%+0.091×1.62%)，降低了8個BP。同樣的計算表明，融資方成本將提高9.8個BP[2.598%=(2.5%-10%×1.62%)/0.9]，交易損耗累計達到了17.8個BP。
7、買斷式回購的履約金比例是根據去年1年國債的價格波動率而制定，而且僅僅區別期限在10年以內的國債和10年以上的國債。這一點具有一定偶然性，而且期限劃分過去粗糙。直接表現就是同樣的履約金比例設置對期限在2年以內的國債而言過高，而對期限在7-9年的國債而言可能還不足以防范風險。
8、一般而言，在回購市場上投放資金的機構都對風險控制極為嚴格，投資風格相對保守。在不履約申報制度和有限擔保交收制度下，存在因對手方違約而被動持有國債的情況，這種可能性將制約這一類型的機構使用買斷式回購向市場投放資金，他們將更傾向于使用封閉式回購。
以上幾點問題的存在在一定程度上將影響買斷式回購的活躍性，進而可能削弱那些只開展買斷式回購國債的融資功能，這對于以流動性和融資能力著稱的國債而言，影響較大。理論上融資功能的不足往往要求在收益率上進行補償，這是否會導致交易所同期限國債收益率出現較大的差距，還需要通過實踐進行觀察，但不能不引起投資者和市場人士的重視，投資者在實際操作中應更加注意防范流動性風險。上海證券報漢唐證券李家春 陳強
| 
