牛市選時 熊市淡出

　　自2004年4月以來，股市大幅下挫，基金凈值大幅下降。市場開始懷疑基金投資策略的有效性。研究表明：1998年第一只證券投資基金成立至2004年5月，基金總體上沒有表現(xiàn)出顯著的選時能力。2002年下半年開始，選時策略逐漸淡出，基金采取集中投資策略，加強了個股選擇。

　　“回歸模型”顯示基金選時能力弱

　　對于基金在選時和其他主動投資的選擇，本文使用Henriksson和Merton(1981)的“選時回歸模型”，分別對每只封閉式、開放式股票型基金成立以來的月凈值增長率作了時間序列的分析。

　　在我們的研究樣本中，封閉式基金全時期僅有5只基金表現(xiàn)出顯著為正的選時能力，占9%；有2只系統(tǒng)性選時判斷錯誤，占4%；其余87%或47只基金都沒有表現(xiàn)出顯著正或負的選時能力(圖1)。有趣的是，表現(xiàn)為顯著正或負選時能力的基金，其選時能力都集中在1998年至2001年6月的牛市時期，在2001年7月至2004年5月的熊市時期都不顯著。其他主動投資表現(xiàn)與選時表現(xiàn)有極大的相似之處。在選時能力以外的主動投資收益方面，全時期有6只封閉式基金表現(xiàn)出顯著為正，占11%，1只基金表現(xiàn)出顯著為負，占1.9%，其余87%基金不顯著(圖2)。

　　與封閉式情況類似，2002年6月至2004年5月，統(tǒng)計的13只開放式股票型基金中沒有一只表現(xiàn)出顯著為正的選時能力，有2只表現(xiàn)出顯著為負的選時能力，占了15%；其余85%的股票型基金都沒有表現(xiàn)出顯著選時能力(圖3)。

　　牛市選時 熊市淡出

　　我們還注意到，在2年的股市震蕩時期，封閉式和開放式股票型都有60%左右的基金選時以外的主動投資能力顯著大于零(圖4、5)。這似乎說明，這些基金在牛市中采取了選時策略，而在后一時期選時策略淡出。

　　在牛市時期，投資策略相對比較積極主動。在熊市時期，基金的投資策略趨于保守被動。

　　弱市中基金注重有效選股 集中投資

　　從1998年來至2004年一季度的數(shù)據(jù)表明，基金平均倉位與上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)收益之間平均相關系數(shù)達0.65，共67只基金中44只有顯著的正相關，同時平均倉位與國債指數(shù)(資訊 行情 論壇)收益之間的平均相關性為-0.42(圖6)。在市場上升時，基金所持股票資產的市值上漲，股票投資所占比例會上升，組合b也會上升。2002年起，債市收益逐步走低，股票的倉位逐步升高，從2002年一季度47%的倉位升高到2004年一季度的75%。

　　基金的十大重倉股占股票資產比例走勢與股票倉位非常相似，從2002年一季度26%左右逐步升高，2004年一季度時上升到了43%的高位。高度集中的投資使持有資產權重偏離指數(shù)權重，主動持倉的增加使組合收益的主動成份增加。在震蕩調整的弱市中有效選股，集中投資，有助于基金業(yè)績戰(zhàn)勝大盤，2003年基金的業(yè)績證明了這一點。

　　(國泰君安證券研究所研究員 陸曉棟)

　　附：

　　選時回歸模型(Henriksson＆Merton，1981)

　　rp-rf=ap+b1(rm-rf)+b2max[0,rm-rf]+ep

　　b1=基金組合在熊市的b

　　b2=牛市的b調整

　　a，是除選時能力以外的主動投資收益，包含戰(zhàn)略資產配置、行業(yè)配置、選擇個股等能力。

　　b2，是基金表現(xiàn)出的選時能力的測量，顯著為正則表明基金有選時能力。在rm＞rf時，即牛市時，b=b1+b2，指在市場上升時增加b來獲取高收益；在rm＜RF時，即熊市時，b=b1，降低b以減小損失。

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