□ 國都證券 姚小軍

　　8月30日，證監會發布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》的征求意見稿。新股發行將采用向機構投資者累計投標詢價的方式確定發行價格，并提出了全額繳款、同比例配售和獲配股票鎖定期等要求。那么目前市場上最大的機構投資者——基金將如何應對這一變化？是不是會賣出所持有的股票進行申購新股？申購到的新股又將如何操

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作？

　　筆者認為，要判斷基金新的新股操作思路首先需要了解基金以往的新股投資策略：

　　政策劃分四個階段

　　按照證監會針對基金新股申購專門發布的相關通知為標志，基金的新股操作可以分為四個階段：

　　第一階段是1998年8月12日至1999年11月11日，此時規范后的基金面世不久，管理層對其寄予厚望，為了扶持基金的發展，規定凡公開發行量在5000萬股以上的新股均向基金配售，配售比例為10%至20%。

　　第二階段是1999年11月11日至2000年5月18日，隨著基金規模的不斷擴大，管理層提高了新股對基金的配售比例，凡公開發行量在5000萬股以上的新股，按不低于公開發行量20%的比例供各基金申請配售。

　　第三階段是2000年5月18日至2002年5月20日，管理層取消了基金在新股發行中的優先配售權，但基金帳戶申購新股，不設申購上限。

　　第四階段是2002年5月20日至2004年8月30日，證監會恢復了新股在二級市場按市值配售制度，基金和其他投資者一道以所持市值參與配售。

　　新股申購全力以赴

　　在申購新股方面，基金一直采取非常積極的操作策略。無論是在第一、第二階段直接配售，第三階段用現金申購，還是在第四階段按市值進行配售，基金都是盡可能的利用相關資源，進行新股申購。在新股增發較多的2000年，每次基金獲配的股份相當于增發量的一半，當時的30多家基金成了批發申購的專業戶。

　　為了申購到盡可能多的新股，基金甚至不惜采用灰色的手段。比較突出的事件有2001年2月的“青啤事件”，某基金在青啤增發新股過程中，利用信用申購，申購新股達到3300萬股，占據青啤流通盤的16.5%。而2001年12月，當時的47只基金中有43只的申報量超過自身凈資產值10%的限制，個別基金的申購資金達到其資產凈值的300%。2004年再次出現某個開放式基金連續五次違規申購新股的事件。

　　但從這幾個階段特別是用現金進行申購的階段來看，雖然基金對新股的一級市場較為青睞，但卻沒有證據表明基金會通過減持原先所持的股票來進行新股的申購。

　　申購收益蛋糕巨大

　　基金之所以對新股申購如此興師動眾，一個重要原因是長期以來，我國的新股一直處于無風險高收益的嚴重風險收益不對稱狀態之中，新股上市后的平均漲幅在100%以上，這使得基金在新股申購中獲益匪淺，并一度成為基金戰勝市場的關鍵。

　　根據計算，5只在1999年具有完整經營年度的基金的平均單位凈值增長率達到了38.23%，遠遠超過了上證A股同期19.04%的漲幅，其中政策性新股給基金貢獻了49.82億元的收益。而當2000年5月，管理層取消了針對基金的新股配售政策之后，22只在2000年具有完整經營年度的基金平均單位凈值增長率為46.16%，明顯低于上證A股51.00%的漲幅。

　　投資策略拋出為主

　　對申購到的新股，基金通常會采取到期拋出的策略，無論是從基金的年報還是基金的中報來看，就整體而言，新股在基金所持股票明細中占有的比例并不大。但對一些比較看好的股票，比如長江電力(資訊 行情 論壇)等，基金不但不會拋出，還會在二級市場上持續買入。

　　新股持有時間的長短，還和基金在當時對股票整體投資所采取的策略有關。2001年下半年之前，基金采取的是集中投資策略，對中簽的新股很快就拋出；2001年下半年到2002年底，基金采取的是分散投資的策略，所中簽的新股通常會保留較長時間；2003年以來集中投資再次盛行，基金也再次將新股投資的重心放到尋求一二級市場的差價上。

　　不會通過拋售股票的方式來申購新股

　　雖然今后的新股發行會再次實施全額繳款的規定，但基金通過拋售持有股票的方式來申購新股的可能性并不大。一方面，從最近一段時期新股的表現來看，新股申購已不再是無風險收益，相反，目前正面臨著較大的下跌風險，這會影響基金后期的新股申購決策；另一方面，基金可以通過融資的方式，獲取申購新股所需的資金，這在中國聯通(資訊 行情 論壇)發行時表現的最為明顯，從基金中報所披露的信息來看，大部分基金經理將1300點附近定義為低風險區域，因此不會以拋出廉價籌碼為代價來換取新股的中簽率。

　　需要注意的是，向包括基金在內的機構詢價很可能會加大新股的定價風險。具體表現為，當市場處于明顯多頭時，機構會傾向報出明顯高于新股內在價值的價格，閩東電力(資訊 行情 論壇)的發行市盈率就是最好的證明；而當市場處于典型的空頭格局時，機構則會傾向報出明顯低于新股內在價值的價格來回避風險。