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□ 上海證券 王岸欣
一、IPO定價改革箭在弦上
日前，為了完善新股發行定價機制，中國證監會公布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》?征求意見稿?，于9月5日前向市場公開征求意見。通知中，對
首次公開發行上市(IPO)的程序、定價機制、發行方式等進行了規范。其實在通知出臺之前，新股發行改革早已提上了日程。近期人大常委會通過了公司法和證券法的修正案，其中一條重大修改是取消了“股票溢價發行需報國務院監督管理機構核準”這條規定。向新股發行上市走市場化道路邁出了重要一步。新股發行定價的改革是順應市場形勢的舉措，長期以來，新股發行價都暗合“20倍市盈率”這一不成文的規定，但這一規定是在2000-2001年牛市頂峰時設下的。隨著三年熊市徘徊不去，目前市場的平均市盈率已經到了26倍左右，和新股發行定價相去不遠，于是在今年出現了大規模的新股跌破發行價的現象。據統計，2004年以來主板市場共有59家公司新上市，截止到8月底已有26家跌破了發行價，占4成以上。新推出的中小企業板更成了“破發”的重災區，尤其有三家公司是上市首日便破發的，即蘇泊爾(資訊 行情 論壇)、美欣達(資訊 行情 論壇)和宜華木業(資訊 行情 論壇)，對投資者心理打擊很大。在這種情形下，新股發行定價改革已是箭在弦上了。
二、基金是新股定價的主力
從《通知》的內容來看，在IPO新股的定價上，將采取發行人及其保薦機構向機構投資者累計投標詢價的方式確定發行價格。而基金作為最大的機構代表，在機構總資金量二分天下有其一，再加上出眾的研發力量和理財專家隊伍，其意見對于新股定價是有決定性影響的。由于基金之間的聯系比較緊密，所使用股票定價分析工具也大致相同，因此對于單個股票而言，其定價不會有太大的出入，基金定價也基本上就是最后的發行價。不過對于不同質地的股票，其發行市盈率就可能出現很大的落差，以往統一在20倍市盈率的情形將不復出現。
三、無風險利潤從一級市場轉移到二級市場
在實行了機構詢價定價之后，發行價和市場價之間的差額會大大縮小：廣受投資者追捧的品種其發行價就會定得很高，以往一上市就翻番的情景將難以再現；盤大滯重、成長性差、基本面有潛藏問題的品種其發行價會定得很低，上市就“破發”的可能性也大大縮校總之由于新股發行價和市場價靠攏，沒有了差價空間，新股申購無利可圖，基金也就不會再熱衷于申購了。不過這也為IPO發行市場化做了鋪墊，只有消滅了新股申購的無風險利潤，才使得新股不再成為供小于求的搶手貨，搖號排隊、市值申購之類的非市場手段才會成為陳跡。新股發行中介直接將新股向投資者發售，大大節省了發行成本，也使新股市場定價更趨合理。
按照《通知》的精神，新的IPO定價仍然存在某種不平等，詢價的對象僅僅是機構而不包括中小散戶，實際上就剝奪了后者的定價權。由于基金及機構對于新股的基本面及定價過程遠比中小散戶清楚，因此就為其在新股上市后有選擇地進行炒作提供了條件。在采取配售制度下，這種信息優勢尚不明顯，在將來采取市場化放開認購的條件下，新股市場將是基金機構的天下。更何況新發行制度規定，以新股發行后的總股本作為計算每股收益和發行市盈率的依據，這對IPO定價影響相當大，將大幅壓低新股發行的價格，其降幅可能達到30%左右。另外披露發行市盈率時所使用的每股收益要求扣除非經常性損益的影響，也在一定程度上打壓了新股的發行價，新股低價位上市也為基金炒新創造了條件。
新股發行定價改革將結束一級市場的暴利時代，其實質是將一級市場的無風險利潤轉移到了二級市場，其作用當然是積極的。但由于新制度仍然存在一些不完善的地方，基金及機構必然會利用這些不公平，盡可能地榨取新股利潤，因此可以斷言新股定價和炒作將是基金以后的投資重點。從制度建設的角度出發，筆者認為，管理層終將會逐步修繕新股發行制度，畢竟扶持投資機構超常規發展，還是得依靠市場本身的力量，而不能靠制度傾斜。只有在新股發行完全公開化、市場化和平等化的情形下，基金投資“喜新厭舊”的特點才能扭轉過來，真正地樹立起推崇上市公司基本面和成長性的投資理念。
 
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