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近期，貨幣市場在資金面逐步寬松的影響下，市場利率水平一路下滑；而債券市場在市場升息預(yù)期、后期物價上漲預(yù)期和部分資金鏈出現(xiàn)問題的影響下，前期市場的連續(xù)小幅上漲引發(fā)了近期債券市場的大幅調(diào)整。其實，貨幣市場和債券市場的不同走勢反映了市場對當前中國經(jīng)濟走勢的信心、央行公開市場操作短期目標和中期目標的平衡問題，以及短期內(nèi)季節(jié)性溢價因素。
從公開市場操作的短期取向來看，目前貨幣信貸增速在前期調(diào)控措施的滯后影響下已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的下降，貨幣信貸月度增速大幅低于全年的既定目標，短期內(nèi)銀行信貸的過度收縮有可能對經(jīng)濟增長造成負面影響。
正是在此背景下，央行和銀監(jiān)會反復(fù)強調(diào)商業(yè)銀行要有保有壓，最大限度地避免結(jié)構(gòu)性調(diào)控下的總量過度收縮現(xiàn)象。因此，央行從8月份以來連續(xù)大量向銀行間市場投放基礎(chǔ)貨幣，總計投放710億元，從而引導貨幣市場利率連續(xù)大幅回落，達到短期內(nèi)防止貸款總量過度下降的目標。
但從央行中期的改革進程和對當前經(jīng)濟物價形勢的判斷來看，周小川明確指出當前總需求擴張和通貨膨脹壓力還沒有明顯減弱，而且利率市場化改革的進程還會不斷加快，這都使得央行在短期內(nèi)不但不會放棄對利率調(diào)整的可能，反而受市場化改革的影響還會增強中期利率的彈性和影響力。
因此，盡管近期央行通過每周減少3個月以內(nèi)公開市場發(fā)行量的手段，以供小于求來引導商業(yè)銀行的短期貸款行為，但央行并沒有放棄對1年期央行票據(jù)的發(fā)行，穩(wěn)定的發(fā)行量和充足的市場供給也使得1年期票據(jù)利率始終維持在較高的水平，這也表明央行在短期投放貨幣的同時并沒有放棄中期調(diào)控的目的，貸款的有保有壓也并不代表對中長期貸款控制的減弱。
試想，如果1年期票據(jù)利率達到4%左右的水平，那么商業(yè)銀行的中長期貸款利率還能維持在5.31%左右的低位嗎?因此，我們認為管制利率調(diào)整的滯后性并不代表央行放棄了價格調(diào)控手段，相反不同市場利率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和利率市場化改革的逐步推進，將更加有利于央行貨幣政策調(diào)控意圖的實施。
從近兩周公開市場操作情況來看，央行較為成功地實現(xiàn)了長短結(jié)合的調(diào)控目標，通過公開市場累計投放資金500億元，7天正回購利率從2.06%下降到1.97%，28天正回購利率從2.5%下降到2.05%，3個月票據(jù)利率從2.86%下降到2.62%。而與短期利率形成鮮明對照的是，1年期票據(jù)利率從3.46%上升到3.48%。當然1年期票據(jù)利率的上升在一定程度上也受到資金季節(jié)性儲備的影響，但無論如何從央行對不同期限的態(tài)度，我們也可以揣度其貨幣政策的意圖。
本周公開市場到期資金量為300億元，比前幾周有所減少。考慮到短期內(nèi)貸款的恢復(fù)性增長需要一段滯后期，因此短期內(nèi)央行公開市場操作適度投放資金的意圖可能不會改變。盡管短期資金有所增加，但受臨近國慶節(jié)主要機構(gòu)減少跨節(jié)資金投放的影響，預(yù)計1年期票據(jù)利率可能繼續(xù)保持高位，而短期回購利率水平可能將維持低位。在此影響下，短期內(nèi)債券市場的收益率水平仍然會呈現(xiàn)出弱勢調(diào)整的態(tài)勢。上海證券報中國農(nóng)業(yè)銀行資金交易中心李剛
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