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華鷹集團 應玉明
如果說投資銀行是香港股票市場的“精銳部隊”，那么投資基金則是人高馬大的“官兵”。投資基金手握巨額資金，聘用高學歷的基金經理，使用最迅捷的資訊和最先進的設備，表面上看擁有絕對的優勢。但具有諷刺意味的是，根據有關報道，投資基金每年的平均表現卻跑輸大市2%左右。這一數據表明，投資基金雖然擁有很多優勢，但同時也存在一些致
命的弱點。
基金擁有巨額資金，用得好可以變成優勢，用得不好就會成為劣勢。基金經理手上控制的資金量大，說起話來中氣十足，很多散戶都會把他們的話當“貼士”，以為他們講某只股票好，股價就會迅速上升，就會投入很多資金買。實際的情形則是，基金經理的投資想法往往來自投資銀行，他們常常不明不白地扮演著“精銳部隊”的“跟班”角色。他們自己買了股票后，當然也希望利用自己手上“巨額資金”這張“王牌”，去影響其他投資人，很多散戶也都稀里糊涂地成了幫襯。好在基金買入后，一般不會即時出售，股價不一定會即時下跌。但“精銳部隊”可不會如基金那么死板，如果他們買入的股票被基金和散戶炒高，他們是不惜“捷足先登”的。此外，由于基金資金量大，“船大難掉頭”，一般都不碰交易不活躍的股票；于是有些別有用心的炒家，就會專門為基金“度身定做”，把一些股票炒高，并人為地制造非常活躍的交易假象，再推銷給基金經理。有些散戶不明所以，往往還會爭著鉆進炒家為基金經理們設的局。
基金聘用高學歷的精英來管理投資，當然希望能充分發揮精英們的聰明才智。相應地，基金管理公司要管理好這批精英，就需要設計出復雜的風險管理體系來制約精英們的歪門邪道。但古語有云：“道高一尺，魔高一丈”。基金管理公司設立的風險管理體系畢竟是死的，基金經理是活人，總能想出一些辦法來鉆空子。最近，香港又曝出先科國際(0724)管理層賄賂證券公司基金經理的丑聞，廉政公暑調查時還受到重重阻力。可見，香港魔道的勢力并不單薄。
為什么投資基金每年的平均表現會跑輸大市？我想這很大程度上應歸結為“代理人成本”，剛才所講的即為一例。從管理學角度看，基金管理公司是一個“代理人”，代理基金投資人來管理基金資產。基金投資人和“代理人”利益的不一致性，必定會引發“代理人成本”。“代理人成本”之一，就是基金經理可能會犧牲基金利益來謀取個人利益。“代理人成本”之二，就是基金管理公司設立的風險管理體系限制了基金經理選擇最佳投資機會的空間，在一定程度上影響了投資回報。“代理人成本”之三，就是基金管理公司設立的風險管理體系需要額外成本，最終會以管理費或業績報酬的形式轉嫁到基金投資人身上。
還有一個原因要歸結為投資理論體系及相應的投資行為。現代基金經理大部分都是“有效市場”理論的學生(包括筆者自己)。他們被聘請為基金經理，是因為他們被灌輸了“有效市場”理論的最高等教育。不管他們心底里信不信“有效市場”理論，他們必須在言論和行動中表現出“有效市場”理論專家的樣子。根據“有效市場”理論，股票市場的價格已經充分反映了各種已知信息，投資人花時間去分析股票的價值是不會帶來額外回報的。“有效市場”理論鼓勵投資人把精力花在分析股票價格之間的相關性上，建議投資人通過購買足夠多的股票來降低風險。
對應于“有效市場”理論，基金管理公司一般都會這樣要求自己的基金經理：在盡量降低投資組合標準差(一種衡量組合風險的指標)的情況下，爭取跑贏市場指數。根據這一標準，如果市場下跌，基金經理虧錢并不能說明他“能力”差，只要不比市場虧得多就行；反過來，如果市場上升，基金經理即使賺錢，只要賺得沒有市場多，也不能說明他“能力”強。于是，基金經理們奮斗的目標成了：時時刻刻緊跟市場，最好能比市場好那么一點點。
在這樣的理論和業績衡量標準下，大部分基金經理的做法是，構建一個和市場指數相近的投資組合，同時為了表現他們自己還是有點用處的，他們往往會提出一些稍稍和市場指數比例不同的“創造性意見”。但實際操作中即使是這小小的“創造性意見”，有時也會被市場逼著“吞”回來。假設某一基金經理認為和記黃埔(0013)價格貴了點，建議投資組合中不買該股票。結果，由于一些技術性的原因，和記黃埔被一些炒家炒高。此時該基金經理管理的基金表現為跑輸大市，基金經理馬上受到上司和市場的壓力。該基金經理為了使自己不要“錯得太離譜”，不得不用高價從炒家手上買和記黃埔。
以上的分析可以說明，為什么大部分投資基金在擁有諸多優勢的條件下，發揮不了自己的優勢，反而被動地讓自己的優勢淪落為劣勢，最后落得個跑輸大市的結局。在此，我們也想忠告讀者，不要過分迷信基金經理的能力，盲目跟隨基金經理買賣股票，最后變成比基金經理還要差的投資人。高明一點的讀者，甚至可以考慮利用基金經理的劣勢，來增加自己的投資回報。
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