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上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 李曜 于進(jìn)杰
開放式基金投資者的贖回行為，是一個(gè)非常有趣的問題。我們認(rèn)為，退出基金的投資者的贖回行為，將對(duì)未要求贖回的仍在基金中的投資者形成外部效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“外部效應(yīng)”指的是，在產(chǎn)權(quán)沒有或者不能充分完全界定的情況下，一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的行為給與另一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)利益客觀上造成了損失或者福利。這種外部效應(yīng)往往也稱為“外部不經(jīng)濟(jì)
”或者“外部經(jīng)濟(jì)”。
就開放式基金而言，基金份額的價(jià)值取決于資產(chǎn)凈值在總份額上的分?jǐn)們r(jià)值，如果資產(chǎn)凈值下降，每一個(gè)持有人實(shí)際上是按比例分?jǐn)倱p失的。因此，在同一天當(dāng)中，排在贖回隊(duì)伍的第一個(gè)人和最后一個(gè)人，所得到的單位份額的贖回金額是相等的。這種贖回機(jī)制與銀行存款擠兌中“誰(shuí)先到誰(shuí)受益”的特點(diǎn)并不相同，因此持有人的贖回動(dòng)機(jī)并不會(huì)如銀行危機(jī)中的銀行存款人擠兌動(dòng)機(jī)一般強(qiáng)烈。但是萬一證券市場(chǎng)情況突變，證券價(jià)格持續(xù)下跌，此時(shí)基金集中拋售證券會(huì)引起激烈的“市場(chǎng)沖擊”(market impact)成本，那么持有人的贖回需求對(duì)證券市場(chǎng)的整體走勢(shì)以及基金的資產(chǎn)凈值還是非常敏感的。
進(jìn)一步我們分析認(rèn)為，一旦有部分投資者提出贖回請(qǐng)求，那么這部分投資者的贖回行為對(duì)其它未要求贖回的投資者而言，不可避免地將產(chǎn)生外部效應(yīng)。
(一)產(chǎn)生贖回外部效應(yīng)的機(jī)理分析
我們可以假設(shè)某開放式基金F擁有A，B，C三個(gè)投資者，分別在不同價(jià)格購(gòu)買了相同的基金份額，同時(shí)假設(shè)基金將全部資金投資于股票E，而且基金沒有其它交易且不存在交易費(fèi)用。具體情形如表1。
若此時(shí)基金凈值變?yōu)?.40元，A希望贖回其全部份額，則其得到的支付是140(1.40×１00)元。如果此時(shí)恰有投資者D愿意申購(gòu)F，且其申購(gòu)金額大于A的贖回金額，則F不必進(jìn)行資產(chǎn)調(diào)整，如果沒有出現(xiàn)D或者其申購(gòu)金額小于A的贖回金額，而F自身的流動(dòng)性又不足，則需要進(jìn)行資產(chǎn)調(diào)整以滿足A的請(qǐng)求。由于基金進(jìn)行資產(chǎn)變現(xiàn)，對(duì)B和C來說，未實(shí)現(xiàn)收益的累積數(shù)減少了。A贖回前，F(xiàn)的累積未實(shí)現(xiàn)收益為75元(450-375)，會(huì)計(jì)期末將潛在收益兌現(xiàn)，90%進(jìn)行分配，則A、B、C三個(gè)投資者將各得22.5元(75×０.9／3)。由于A贖回，留給B和C的累積未實(shí)現(xiàn)收益僅剩35元(75-40)，此時(shí)即使將全部潛在收益實(shí)現(xiàn)并分配給B和C，每人也最多得到17.5元，所以，A的贖回行為減少了B、C的潛在收益，對(duì)B和C客觀上產(chǎn)生了外部效應(yīng)。
經(jīng)濟(jì)學(xué)原理認(rèn)為，只要產(chǎn)權(quán)未能很好地界定，外部效應(yīng)問題就會(huì)產(chǎn)生。對(duì)于基金而言，基金的未實(shí)現(xiàn)收益的產(chǎn)權(quán)并沒有明確到每個(gè)投資者身上，雖然每天基金資產(chǎn)凈值都會(huì)公布，但資產(chǎn)凈值只表示未實(shí)現(xiàn)的當(dāng)前價(jià)值，一方面基金若要實(shí)現(xiàn)這些價(jià)值存在一定風(fēng)險(xiǎn)，另一方面投資者也不可能得到完全平等的分配，退出投資者的贖回行為客觀上對(duì)未要求贖回的投資者形成了外部效應(yīng)。
(二)運(yùn)用贖回外部效應(yīng)對(duì)中國(guó)開放式基金大面積贖回現(xiàn)象的分析
開放式基金的日常贖回是正常現(xiàn)象，但是當(dāng)很多基金同時(shí)發(fā)生大面積贖回時(shí)，則應(yīng)當(dāng)引起充分重視，因?yàn)楫?dāng)個(gè)體的理性贖回行為逐漸演變成集體的非理性行為時(shí)，就有可能會(huì)變成巨額贖回，導(dǎo)致基金產(chǎn)生大規(guī)模流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的將導(dǎo)致基金清盤，甚至?xí)＜暗交鹗袌?chǎng)的健康發(fā)展。
2003年初，我國(guó)有17只開放式基金，這17只基金在2003年全年的單位凈值增長(zhǎng)率和凈贖回比率，如表2所示。
從表2可以發(fā)現(xiàn)，在全年取得較高凈值收益率的同時(shí)，所有17只開放式基金無一例外地發(fā)生了凈贖回，開放式基金整體上面臨了較大的贖回壓力。我們都知道開放式基金優(yōu)越于封閉式基金的一個(gè)重要機(jī)制就是申購(gòu)贖回機(jī)制，進(jìn)而通過投資者申購(gòu)贖回使得開放式基金具有優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)選擇機(jī)制。然而2003年的基金市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)說明，投資者的申購(gòu)贖回卻并沒有表現(xiàn)為“優(yōu)勝劣汰”。在整體基金凈值上升的時(shí)候，發(fā)生了大面積贖回，在具體各基金上，績(jī)效更好的基金面臨的贖回壓力較大。投資者的交易行為反而促進(jìn)了“劣勝優(yōu)汰”或者至少是“平庸化”，基金經(jīng)理為避免贖回而普遍缺乏動(dòng)力提高基金收益率，采取雷同投資風(fēng)格，保持相近收益率水平、甚至甘愿中庸。投資者的贖回行為很可能會(huì)給基金經(jīng)理的進(jìn)取精神以及開放式基金的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的發(fā)揮帶來負(fù)面影響。應(yīng)當(dāng)如何看待這種現(xiàn)實(shí)與理論的相悖呢？應(yīng)當(dāng)如何解釋開放式基金2003年的大幅縮水呢？
我們認(rèn)為，開放式基金的高比例贖回現(xiàn)象也可以用贖回的外部效應(yīng)來加以解釋。不同的投資者進(jìn)入基金的時(shí)間不同，因而各自的潛在收益也不相同，當(dāng)有投資者要求贖回的時(shí)候，必然會(huì)對(duì)其他投資者產(chǎn)生外部效應(yīng)。這種外部效應(yīng)可以是正的也可以是負(fù)的。如果投資者是理性的，那么他們就會(huì)盡量避免他人為自己帶來負(fù)的外部效應(yīng)，盡量從其他投資者處獲取正的外部效應(yīng)。所以，當(dāng)某些投資者的潛在收益高于基金投資者的平均累積未實(shí)現(xiàn)收益時(shí)，他們就會(huì)選擇贖回，在為他人帶來負(fù)外部效應(yīng)的同時(shí)增加自身效用；當(dāng)某些投資者的潛在收益低于基金投資者的平均累積未實(shí)現(xiàn)收益時(shí)，他就不會(huì)選擇贖回，因?yàn)槟菢訒?huì)對(duì)他人產(chǎn)生正的外部效應(yīng)并降低自身效用。
(三)降低基金贖回外部效應(yīng)的對(duì)策
贖回外部效應(yīng)是消除不了的，但是我們可以采取一定的措施，降低贖回外部效應(yīng)的負(fù)面影響。
第一，在全社會(huì)正確宣傳開放式基金，幫助投資者樹立開放式基金的長(zhǎng)期投資理念。當(dāng)投資者的心理期限延長(zhǎng)后，投資者就不會(huì)急于贖回已獲取收益的基金，也就不會(huì)因?yàn)檩p微的贖回負(fù)外部效應(yīng)，而輕易改變長(zhǎng)期投資決策。
第二，基金管理公司可以針對(duì)投資者的贖回行為采取一定的舉措。比如在2004年7月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中規(guī)定，“開放式基金的基金合同應(yīng)當(dāng)約定每年基金收益分配的最多次數(shù)和基金收益分配的最低比例。”基金管理公司可以在合同框架內(nèi)通過靈活多變的分紅方式，來減輕贖回外部效應(yīng)對(duì)投資者決策的影響，以獲取基金份額的穩(wěn)定和增長(zhǎng)。又比如，基金管理人可以在贖回費(fèi)、后收申購(gòu)費(fèi)等費(fèi)率條款設(shè)置上，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資者持有。
第三，基金管理人和代銷機(jī)構(gòu)要避免盲目追求基金的首發(fā)募集規(guī)模，因?yàn)榱鲃?dòng)性要求高的認(rèn)購(gòu)資金追求短期收益率，并且很容易受到贖回外部效應(yīng)的影響。為了避免承受贖回負(fù)外部效應(yīng)，這些資金會(huì)在短期內(nèi)要求贖回，從而使得基金規(guī)模很快大幅度縮水。而對(duì)于投資者個(gè)人而言，在基金凈值較低時(shí)進(jìn)入基金或者購(gòu)買新成立的基金，則不會(huì)承受明顯的負(fù)外部效應(yīng)，甚至可以通過對(duì)其他投資者的贖回負(fù)外部效應(yīng)而獲利。
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