Timing or Holding？

　　機構：博時基金管理有限公司

　　與以往歷次下跌不一樣的是，本次下跌引發的不僅僅是總量上市值的減少和部分問題股票的跳水，更重要的是，從周期性股票的調整開始，伴隨大盤藍籌股的下跌，投資者對

中行新上網抵債資產 斗三國與眾將一拚高下 無線精彩 無線雅典 走入香港夢想之都

2003年以來中國A股市場探索中的投資理念，即價值投機與價值投資之爭開始進行系統思考。我們認為，這些爭論和擔心正是中國A股市場發展過程中，可能必不可少的“成長的煩惱”階段。

　　時機選擇(Timing)在2001年和2002年是中國A股市場一種重要的投資策略。購買并持有(Holding)是2003年后中國A股市場在價值投資理念指引下的新策略。從實際表現看，購買并持有的策略在2003年表現得相當出色，而在本次下跌中受到嚴峻的挑戰。我們體會，采用時機選擇策略還是采用購買并持有策略的關鍵在于投資標的的可持續成長性和投資者投資期限的約束。

　　博時A股市場估值模型表明，A股市場目前的合理估值水平處在1996年以來的最高水平，實際P/E水平8年來首次處在合理估值水平的下方。特別的，對于周期性股票的估值，我們認為，除了使用Peak-Trough相對估值法外，還必須結合絕對估值，全面理解短周期在長周期中的位置。在目前的估值水平下，理性投資者拒絕戰略性做空。但市場在上升的時候會反應過度，下跌時同樣會過度反應。

　　本輪宏觀調控與以往相比最重要的區別就是利益主體多元化，其本質是中國經濟各主要利益集團之間的角力過程。當前的宏觀調控已經危害了地方政府和企業的利益，經濟的過度緊縮是央行和中央政府所不愿意看到的，而積極財政政策的淡出也不符合發改委和財政部等中央經濟職能部門的初衷。

　　我們判斷，宏觀調控仍將繼續，但在方式和手段上將會有所改變；央行年內加息的可能性已經大大減小；從2005年中期開始，投資以及整個宏觀經濟的增速又將上升。并且最新的一些跡象表明，這一時間表可能比我們預計的還要提前。

　　如果說2002年是以國有股減持為主要線索的制度變遷對A股市場起作用，那么，2003年是以行業爆發性增長為主要線索的經濟增長對A股市場起作用。我們認為，到目前為止看，2004年很可能是以政府宏觀調控為主要線索的外部沖擊對A股市場起作用(如果落實“國九條”的措施沒有實質性推進的話)。

　　本輪宏觀調控對A股市場的影響主要是在兩個方面，一是提高了投資者要求的風險溢價；二是降低了企業的盈利預期。從國際經驗看，股權風險溢價同通貨膨脹之間具有很強的正相關關系，而國內在今后幾個月隨著通貨膨脹和利率形勢的明朗，這部分風險溢價將有所下降。但由于宏觀調控的不確定性所帶來的風險溢價將繼續維持，估計要到2005年才能開始逐步降低。與此同時，企業的盈利增長只是有一個適度的下降(我們的研究表明，2004年和2005年的工業企業利潤增長只有一個適度的下降，將分別達到32%和22.9%，總體仍處于較高水平)，屆時企業盈利預期的改善將對市場趨勢發揮更重要的影響。

　　我們在過往的策略報告中多次指出，“中國經濟的增長，既有經濟周期的內容，也有結構調整的部分；既有政府推動的原因，也有市場內生的原因。構建于經濟運行基礎之上的股票市場，同樣具有各種投資主題”。如果說本次宏觀調控更多的體現了經濟周期與政府推動的因素，那么結構調整與市場內生的因素依然存在。

　　在投資主題方面，我們繼續堅持2004年年度策略報告中的基本觀點：從分享行業增長到分享企業成長，強調對經濟增長中結構調整和市場競爭中內生因素的關注。并且在這個主題下，我們的投資策略是，倉位選擇方面，在目前的估值水平下，戰略上拒絕做空；在股票選擇方面，強調有限的優質股票供給將被投資者的選擇行為強化，最終出現從“二八”現象到“一九”現象的演變。

　　下半年重點關注四大類行業

　　機構：嘉實基金管理有限公司

　　宏觀調控目標重在控制投資增長過快，而并非經濟增長逆轉的信號。6月中旬以來，隨著5月份各種數據的公布，國務院與國家有關部門開始發布宏觀調控已經取得成效的信息，政府進一步出臺緊縮政策的可能性越來越小。中國經濟將可能順利實現軟著陸，重新步入穩定增長。

　　消費增長啟動將成為推動下半年國內經濟保持高增長的主導因素。這一輪宏觀調整預計實際不會導致經濟增長速度減緩，投資增長回落的同時，國內消費增長速度明顯提高，增長回升將成為推動今年經濟增長的主要動力。

　　4月初以來，由于市場對上游原材料行業未來價格走勢的預期，原材料板塊股價下跌引發A股市場開始下調。4月底、5月中期宏觀調控政策是導致國內A股市場加速走低的重要原因。

　　下半年必定有一輪投資機會，隨著股指的下調與A股市場上市公司業績大幅上漲，國內A股市場與發達市場在市盈率差距逐漸縮小，國內A股投資價值逐步顯現。除去虧損公司以外，嘉實核心股票組合市盈率和A股市場平均水平相比有很大的優越性，比市場平均水平低約5倍。、

　　由于消費的啟動將成為下半年維持經濟高增長的主要動力，投資增長速度由于宏觀調控而減緩，上游板塊投資價值有所分化，而下游行業在市場中的板塊效應不是很明顯，因此在下半年的行業配置上更加著重于個股選擇。我們重點研究四大類行業：消費啟動類行業、上游大宗原材料、能源行業、服務類行業，這四大類行業中以選擇高成長股票為主。

　　守得云開見月明

　　機構：湘財荷銀基金管理有限公司

　　時至今日，中國人民銀行已經公布了6月的部分金融運行數字，表明國民經濟正按部就班的運行。7月14日，國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，指出加強宏觀調控已取得明顯成效。可是上證指數4月7日至6月31日大跌21.15%，并在6月29日創出了今年的新低。投資者始終在反思，“為什么市場如此的脆弱”？

　　我們認為，在一些本質性問題未得到根本性解決之前，A股市場不具備長期牛市的基礎，更多表現為波段運行、逐級上升的形式。2003年下半年以來，宏觀經濟的持續走好為行業景氣度的提高帶來了根本的保證，企業效益迅速增長，從而提升了上市公司整體的估值水平。但是，當整個經濟環境出現過熱、行業超常規發展時，國家進一步的規范措施必然對行業、企業造成直接的影響，使企業價值降低。在這種背景下，一些不切實際的預期所導致市場的泡沫必然破滅，市場調整在所難免。

　　下半年我們主要關注的問題是宏觀調控的力度和利率走勢。在上半年GDP增長率9.7%的基礎上，結合近期經濟數字綜合分析，我們認為全年增長率仍會在9%以上。同樣，在Fed6月宣布加息25個基點以后，考慮到CPI等因素，我們仍覺得國內短期不存在加息的必要性。

　　二季度，國家通過經濟手段、甚至采用行政手段，避免了經濟盲目過熱的再一次發生。但是，經濟運行中的突出矛盾和問題還沒有從根本上解決，固定資產投資規模仍然偏大，投資結構還不盡合理，煤電油運供求緊張的矛盾尚未有效緩解。所以，我們要體味宏觀調控的深層含意。從國務院常務會議上傳來的訊息，下半年10項工作中，“調控、解決農民問題”是核心所在，其中蘊涵著豐富的投資機會。

　　我們始終堅持“投資基于價值，成長終將體現”的基本理念，堅持從行業的角度進行投資，同時結合自下而上的研究方法，尋找價值被嚴重低估的優質股票。我們相信，隨著上市公司規模和數量的不斷增加，絕大多數大流通市值上市公司同樣在利潤貢獻上起舉足輕重的作用。所以，投資覆蓋市場大部分流通市值和利潤權重的少部分上市公司即可以獲得優于市場表現的收益。行業配置、個股估值是實現上述收益的主要手段。

　　今年二季度以來，德隆等莊股資金鏈斷裂，新股的大量發行造成市場失血，以及QDII即將推出等因素，對市場產生沉重的拋售壓力。對于今年下半年的股市走勢，我們總體看法是謹慎樂觀，大盤基本維持在1300～1700點的大箱體內運行，不斷進行結構性調整并出現局部反彈將是下半年股指運行的總基調。

　　總之，我們會繼續堅持2004年年初制定的年度基本策略，三季度的主要觀點如下：

　　政府執行的以降低投資增長率、緩和基礎設施需求瓶頸的行動已經達到預期目標，且沒有影響總體經濟增長率；

　　預計中國經濟軟著陸可以實現，全年GDP增幅在9%以上，固定資產投資增速在20%以內，CPI增幅4%左右；

　　在美聯儲三次加息之后，才有利率調整的需求；同時，外貿逆差有助于緩解人民幣升值壓力；

　　經濟指標重點關注月度環比指標而不是年比變化。

　　后宏觀調控時期的A股市場

　　機構：中融基金管理有限公司

　　宏觀調控和市場監管力度的進一步強化導致今年第二季度A股市場出現單邊下跌走勢。

　　固定資產投資過熱這一表征背后，掩蓋著高速增長背后的經濟體制、投融資體制弊端以及資源高消耗和粗放式的經濟增長模式。

　　宏觀調控的目的是要盡可能地延長新一輪經濟周期的上升階段，為逐步解決經濟結構性矛盾提供一個良好的宏觀經濟環境。

　　下半年的宏觀調控基調和走向已經非常明朗，即主要集中表現在：不會出臺進一步緊縮政策，逐步走出緊縮趨勢，根據國家產業政策和經濟結構調整的需要，有條件地堅決落實已經出臺的各項宏觀調控政策。

　　我們認為，中國央行年內加息的可能性已經大大減小。

　　2004年全年GDP同比增幅預計在8.5%左右，整體上是個前高后低的走勢。中國經濟增長階段性頂點已經出現，本輪調整的周期(從波峰到階段性谷底)大約為1年，預計明年(2005)一季度宏觀經濟可能階段性見底回升。

　　本輪宏觀調控對證券市場的實質性影響主要是在兩個方面：首先就是降低了對企業的盈利預期，股價支撐力度和信心發生一定的動搖；二是提高了投資者要求的風險溢價。

　　隨著宏觀調控走出當前的緊縮態勢進入一個相對溫和的觀察期，預計可能陸續會出臺一系列的有利于提高股市信心的政策�！皣�九條”的落實是影響或者改變下半年市場運行的另一重要因素。

　　采取防守型投資組合，精選行業和個股，尤其關注市場“跌”出來的機會。