宏觀經(jīng)濟(jì)及政策分析

　　2003年下半年以來(lái)，中央出臺(tái)了一系列宏觀調(diào)控措施，在經(jīng)過了前期密集緊縮政策后，目前我們更關(guān)心以下兩個(gè)問題：

　　問題一：經(jīng)濟(jì)軟著陸還是硬著陸？

蔡依琳演唱會(huì)票價(jià)1元? 法拉利版奧林巴斯現(xiàn)身 海納百川 候車亭媒體 財(cái)富之旅誠(chéng)邀商戶加盟

　　本輪宏觀調(diào)控取向非常明確，即一方面要保持宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，發(fā)揮好各方面加快發(fā)展的積極性；另一方面，又要適度采取有效的調(diào)控措施，防止局部問題演變?yōu)槿�局問題。在實(shí)施過程中，強(qiáng)調(diào)突出重點(diǎn)、區(qū)別對(duì)待，通過各種政策的適度搭配和松緊結(jié)合，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回到健康的軌道上。

　　從GDP增長(zhǎng)的三個(gè)因素來(lái)看，消費(fèi)對(duì)名義GDP增長(zhǎng)率的彈性最大，固定資產(chǎn)投資次之，出口最小。我們認(rèn)為，在政府緊縮政策與投資內(nèi)生力量的較量下，預(yù)計(jì)投資增速會(huì)回落到合理水平，但在相關(guān)政策的持續(xù)作用下，消費(fèi)和進(jìn)出口保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)仍能在較高水平上運(yùn)行。

　　問題二：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是否與政府預(yù)期目標(biāo)發(fā)生較大偏差？

　　前一段時(shí)間的宏觀調(diào)控行政色彩過于強(qiáng)烈，為了對(duì)今后宏觀政策走勢(shì)做出判斷，需要密切關(guān)注的問題是CPI(居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù))水平。

　　目前物價(jià)上漲的原因是多方面的，食品價(jià)格上漲是拉動(dòng)CPI上升的主要因素。我們認(rèn)為，短期內(nèi)CPI仍將受到食品價(jià)格的影響而有上升的壓力，但隨著糧食供求關(guān)系的改善和去年下半年基數(shù)高的影響的消除，預(yù)計(jì)CPI出現(xiàn)失控的可能性很小。

　　預(yù)計(jì)去年下半年以來(lái)的宏觀緊縮政策正在朝既定目標(biāo)逐步發(fā)揮作用，第三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)的整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和宏觀調(diào)控力度具有方向性意義。經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸，從而延長(zhǎng)本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，年內(nèi)出臺(tái)進(jìn)一步緊縮政策的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但緊縮風(fēng)險(xiǎn)在以下四個(gè)層面可能會(huì)被放大：部分企業(yè)和行業(yè)的盈利前景，銀行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模和壞賬周期，中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，以及過度投資的項(xiàng)目驟停對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

　　市場(chǎng)環(huán)境分析

　　首先是市場(chǎng)擴(kuò)容步伐加快。今年上半年證券市場(chǎng)融資總額達(dá)到481.1億元，較去年同期增長(zhǎng)25%，創(chuàng)近三年的新高。一方面宏觀緊縮市場(chǎng)資金面緊張，另一方面新股、配股、增發(fā)、中小板開設(shè)等擴(kuò)容明顯提速，加上查處國(guó)債回購(gòu)違規(guī)操作、保證金第三方托管、莊股資金鏈斷裂，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)下跌、新股跌破發(fā)行價(jià)，甚至增發(fā)和配股頻頻出現(xiàn)大比例包銷現(xiàn)象。

　　《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(下稱“國(guó)九條”)中明確提出要大力發(fā)展直接融資，以滿足不同類型企業(yè)投融資需求，我們預(yù)計(jì)下半年擴(kuò)容速度不會(huì)減慢，但是隨著一些海外上市公司回A股市場(chǎng)增發(fā)，一些質(zhì)地優(yōu)良的公司發(fā)行，有利于上市公司整體質(zhì)量的提高，對(duì)進(jìn)一步活躍股市和吸引投資者參與大有益處。

　　其次，資金來(lái)源拓寬、資金性質(zhì)穩(wěn)定。隨著合規(guī)機(jī)構(gòu)投資者力量不斷壯大，增量資金將逐步入市，合規(guī)增量資金具體包括：

　　(1)基金。在“負(fù)利率”的作用下，居民儲(chǔ)蓄存款購(gòu)買基金的動(dòng)力越來(lái)越大，預(yù)計(jì)今年基金發(fā)行規(guī)模將有重大突破。

　　(2)券商。券商發(fā)債的序幕已經(jīng)拉開，與此同時(shí)，很多券商都在積極準(zhǔn)備集合理財(cái)產(chǎn)品。

　　(3)社保基金。全國(guó)社�；�金理事會(huì)理事長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)近日稱，今年社保基金股票的目標(biāo)投資比例提高為15%。

　　(4)保險(xiǎn)資金。“國(guó)九條”中明確指出，支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，保監(jiān)會(huì)目前正著手研究保險(xiǎn)資金直接入市的實(shí)施方案，預(yù)計(jì)年內(nèi)會(huì)推出。

　　(5)企業(yè)年金：入市規(guī)模逐漸擴(kuò)大。

　　雖然違規(guī)資金逐漸抽離股市，但陽(yáng)光資金不斷加入，市場(chǎng)的資金來(lái)源拓寬、資金性質(zhì)穩(wěn)定。

　　再次，深圳中小企業(yè)板的影響。

　　中小企業(yè)板已經(jīng)推出，沒有對(duì)主板市場(chǎng)造成明顯沖擊。因?yàn)橹行“迳鲜械钠髽I(yè)與主板發(fā)行條件相同，只是單只發(fā)行的規(guī)模較小，而且必須遵循現(xiàn)有法律、法規(guī)環(huán)境不變。同時(shí)，前期預(yù)期的中小企業(yè)板將實(shí)行全流通也不存在。我們認(rèn)為，中小企業(yè)板的擴(kuò)容不會(huì)對(duì)主板市場(chǎng)造成實(shí)質(zhì)影響。

　　第四，國(guó)有股等其他問題。

　　國(guó)有股減持和流通問題，一直是困繞證券市場(chǎng)的重大問題。我們仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，“國(guó)九條”的出臺(tái)，以及證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等高層領(lǐng)導(dǎo)的講話中，透露出“保護(hù)流通股東權(quán)益，共同分享全流通以后產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”是多方的共識(shí)。同時(shí)，市場(chǎng)的預(yù)期也發(fā)生變化，原來(lái)談減持色變，如今市場(chǎng)對(duì)國(guó)有股問題的反應(yīng)逐步轉(zhuǎn)為正面。隨著這方面的討論增多，如果減持方案有利于流通股東利益，對(duì)市場(chǎng)將產(chǎn)生正面和積極的影響。

　　第五，公司治理結(jié)構(gòu)逐步完善。

　　近期上市公司治理結(jié)構(gòu)的問題頻頻暴露，公司內(nèi)部人控制、獨(dú)立董事作用未真正發(fā)揮、信息披露不透明、關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象屢見不鮮，隨著投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此日益關(guān)注，上市公司治理結(jié)構(gòu)將逐步完善。

　　市場(chǎng)策略分析

　　今年4月份以來(lái)，受宏觀緊縮政策的影響股市出現(xiàn)持續(xù)下跌，加上市場(chǎng)普遍存在的加息預(yù)期、QDII政策使市場(chǎng)投資信心匱乏，特別是宏觀緊縮政策后續(xù)的力度以及可能對(duì)上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響等因素導(dǎo)致外圍資金躊躇不前，這是市場(chǎng)在下跌中毫無(wú)反彈之力的原因所在。

　　5月份宏觀數(shù)據(jù)顯示，宏觀緊縮政策已經(jīng)初見成效，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開始向良性化方向發(fā)展；而且從政策的基調(diào)看，政府關(guān)注前期政策的逐步落實(shí)情況和效果，并采取適度、區(qū)別對(duì)待的政策，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比較平穩(wěn)。我們認(rèn)為前期的調(diào)控政策產(chǎn)生作用有一定時(shí)滯，接下來(lái)是政策具體的落實(shí)和觀察期，短期不會(huì)推出更嚴(yán)厲的緊縮政策，以防止調(diào)控過度而產(chǎn)生新的通貨緊縮。

　　同時(shí)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新一輪增長(zhǎng)周期中，本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)自消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、城市化進(jìn)程加快、國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等因素，內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)力非常強(qiáng)勁，我們堅(jiān)持認(rèn)為，本輪宏觀調(diào)控的目的仍然在于延長(zhǎng)景氣周期，避免經(jīng)濟(jì)大起大落，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)不會(huì)因?yàn)楹暧^調(diào)控而發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　與1994年全面性的宏觀調(diào)控不同，本次宏觀調(diào)控主要針對(duì)投資領(lǐng)域，而出口和消費(fèi)基本不受影響。因此盡管投資增速會(huì)有較大回落，但出口將繼續(xù)保持增長(zhǎng)，而消費(fèi)也將穩(wěn)步復(fù)蘇。同時(shí)，本次宏觀調(diào)控具有預(yù)先性，調(diào)控手段靈活多樣，因此，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性較大，進(jìn)而中長(zhǎng)期股市向好的趨勢(shì)未變。

　　與此同時(shí)，在經(jīng)歷了市場(chǎng)的大幅下跌之后，股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大大降低，目前從估值水平上看，已處于低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，技術(shù)面上有反彈的要求，繼續(xù)下跌的空間將非常有限。不分良莠齊齊下跌的局面不會(huì)再成為股市主流，股價(jià)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整還會(huì)深入，期間市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，價(jià)值已經(jīng)明顯低估的績(jī)優(yōu)公司跌幅會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于大盤，甚至逆市而上，特別是有品牌知名度、盈利預(yù)期上升的股票表現(xiàn)會(huì)較強(qiáng)。

　　在市場(chǎng)進(jìn)入反彈修復(fù)期，自下而上選擇個(gè)股，充分挖掘上市公司的內(nèi)在價(jià)值，將是最為穩(wěn)健的投資策略。在行業(yè)選擇上，由于本次宏觀調(diào)控主要針對(duì)投資領(lǐng)域，投資回落將改變部分行業(yè)和公司的盈利周期，與投資緊密相關(guān)的行業(yè)增長(zhǎng)將明顯放緩；銀行業(yè)的不良資產(chǎn)可能會(huì)逐步暴露，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)可能因資金問題經(jīng)營(yíng)受阻，對(duì)相關(guān)公司業(yè)績(jī)影響較大，我們投資上會(huì)回避這類行業(yè)與公司；另外，處于國(guó)民經(jīng)濟(jì)“瓶頸”地位的能源和基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)，以及下游的消費(fèi)類行業(yè)受宏觀調(diào)控影響較小。

　　政府在遏制投資增長(zhǎng)的同時(shí)，將采取多種措施刺激消費(fèi)。因此能源和基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，相關(guān)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)不斷改善，帶動(dòng)其股價(jià)走強(qiáng)，從而形成下一階段股市的熱點(diǎn)。

　　吃透宏觀政策，研判市場(chǎng)環(huán)境，然后制定應(yīng)對(duì)市場(chǎng)策略，基金公司就是一個(gè)長(zhǎng)跑者，要想達(dá)到終點(diǎn)，比拼的是耐力和信心，摒棄任何誘人的機(jī)會(huì)主義行為。