2003年，證券投資基金高舉價值投資大旗，演繹出一幕精彩的“局部牛市”大戲，基金經(jīng)理也成為市場英雄受到頂禮膜拜。然而風(fēng)云突變，行情在今年4月7日戛然而止，在之后大盤的深幅回調(diào)中，基金凈值也明顯回落。整體看�熒习肽昊�金凈收益總額為18.96億元，平均單位凈收益為0.015元，取得了“勉強”過關(guān)的收益，但基金投資中的一些問題還是引起了市場質(zhì)疑。如基金究竟是穩(wěn)定市場還是助漲助跌�焾猿珠L期投資還是波段操作�熞獦I(yè)績還是要個性�熥⒅貎r值投資還是價值投機等。市場的質(zhì)疑有正確的成份，也有情緒化的影子，仔

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細(xì)檢視基金的投資行為應(yīng)有助于我們看清真相，推出《基金投資行為解析》文章目的在于，對基金投資行為既不求全責(zé)備，也不盲目追捧。

　　楊淑梅

　　基金穩(wěn)定市場還是助漲助跌

　　我國股市曾經(jīng)是一個以散戶為主的市場，一般認(rèn)為，散戶的追漲殺跌加劇了市場波動。近幾年來管理層不遺余力地發(fā)展機構(gòu)投資者隊伍，甚至提出過“超常規(guī)”發(fā)展的口號，其出發(fā)點也就是希望機構(gòu)能理性投資，成為一支穩(wěn)定市場的重要力量。

　　事實上從1998年第一只證券投資基金成立以來，基金穩(wěn)定市場的作用就一再受到質(zhì)疑，2000年一篇《基金黑幕》就曾在業(yè)內(nèi)引起軒然大波。去年眾基金戰(zhàn)勝大盤的杰出表現(xiàn)，可謂掙回了面子，但今年第一季度，股票型基金總體持股比例在上期已經(jīng)很高的水平，再度上升，從71.04％上升到74.09％，顯示了基金對后市看法仍然樂觀，不幸的是，剛進4月份，大盤的“臉色”就迅速翻綠。隨著大盤的調(diào)整，基金的重倉股也紛紛下挫，如第一重倉股上海汽車跌28.24％，第三重倉股中國聯(lián)通(資訊 行情 論壇)跌26.86％，第八重倉股華能國際(資訊 行情 論壇)跌22.69％。在投資者看來。基金似乎理財能力有限，追漲殺跌，加大了市場的震蕩。

　　那么如何來看待基金投資行為對個股乃至大盤波動的影響呢？

　　從道德層面講，基金的資產(chǎn)屬于持有人，基金管理公司只要能忠誠地履行基金合同中約定的義務(wù)，勤勉盡職，就應(yīng)對其無可指責(zé)。而且基金公司作為獨立法人，本身也是市場主體，追求利潤最大化是其目標(biāo)，而市場波動中產(chǎn)生的價差收入是其重要贏利來源，因此并不能苛求它主觀上承擔(dān)穩(wěn)定市場的義務(wù)。

　　既然如此，那么基金在客觀上是否起到了穩(wěn)定市場的作用呢？從基金投資對個股波動的影響來看，基金尚未起到穩(wěn)定市場的作用。今年3月4日，民生證券研究所所做的一項關(guān)于2003年基金投資行為與證券市場波動性的實證研究，同樣證實了這一觀點。

　　研究顯示，1、有基金持股的股票價格波動小于沒有基金持股的股票價格波動，也小于A股市場股票價格的整體波動水平，其顯著性的原因在于，基金持有的股票流通股股份較大，收益情況較好。而流通股大、收益水平高的股票價格波動水平整體較低；2、基金主要持股的行業(yè)股票價格波動較小，但行業(yè)影響的顯著性較差；3、基金投資行為自身對股票價格波動影響較小，且顯著性較差，即基金投資行為對股票價格波動沒有顯著性影響。

　　從基金投資行為與大盤走勢的關(guān)系來看，基金也沒有熨平市場的整體波動。一德證券研發(fā)中心6月15日出臺的另一項關(guān)于證券投資基金1999年以來倉位情況與上證綜指的實證研究表明，基金的持股比例波動與股指走勢基本呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。基金股票資產(chǎn)比例與股指的走勢不但在方向上完全一致，甚至在轉(zhuǎn)折點上、在時機的選擇上，也是同步的。

　　要解釋這種正相關(guān)關(guān)系，首先需要對基金的持股比例變動的原因作分析。一般來說，基金股票倉位的變動有兩方面的原因：一是主動性調(diào)整。出于主觀的判斷(看多或看空)和主動的操作(買入或賣出)。二是被動式反映。股票價格的變動反過來會影響到基金的股票市值，進而影響倉位變化。

　　拋開股價變化影響基金凈值和倉位這種被動式反映不談，基金倉位與大盤指數(shù)的高度正相關(guān)應(yīng)與基金的主動性判斷和操作有關(guān)。這時基金表現(xiàn)出來的就是典型的“追漲殺跌”、“助漲助跌”。在大盤的相對低位，基金的倉位也較輕，當(dāng)大盤爬上一個相對高點，基金倉位也達(dá)到接近上限的水平。大盤展開回調(diào)，基金也開始調(diào)整自已的倉位結(jié)構(gòu)，比如伴隨著近幾個月的回調(diào)，基金的平均倉位也由一季度的高位開始下降。其中股票型開放式基金股票倉位由一季度末的67.7％，降至二季度末的57.5％；封閉式基金股票倉位由一季度末的74.77％，降至二季度末的70.06％。

　　理性看待基金近幾年的表現(xiàn)，把基金的持股比例波動作為評判大盤走勢的重要依據(jù)，有一定參考意義(二季度基金倉位水平也說明大盤目前在1400點附近的反復(fù)拉鋸還難以判斷為是在震蕩筑底，而可能只是下跌途中的抵抗而已)。但指望基金來熨平市場波動恐怕還為時過早。

　　在西方成熟市場上，機構(gòu)投資者是否有穩(wěn)定市場的義務(wù)，或者是否起到了穩(wěn)定市場的作用，由于資料所限，在此還不好下斷論。從理論上講，機構(gòu)投資者若想起到穩(wěn)定市場的作用，至少依賴于三個條件：

　　一是機構(gòu)是市場最主導(dǎo)的投資力量，持股數(shù)量比較大。近幾年來，隨著基金規(guī)模的壯大�熁�金凈值占流通市值的比例也在增大，前年8月，不到7％，去年9月，達(dá)到13.5％，到今年7月20日，基金凈值3000億元，占A股流通總市值的比例上升到24.5％。可以說，基金正逐漸成為一支主導(dǎo)的力量。

　　二是機構(gòu)投資者理性判斷，這種理性是一種獨立思考能力，能發(fā)現(xiàn)市場的錯誤，進行理性操作，暴跌時買進，暴漲時賣出。這種關(guān)鍵時刻的反向思維、反向操作客觀上有助于減少市場的波動。美國的一項研究就表明，在市場暴跌的時候，進入市場吸籌的主要是基金，殺跌的是個人投資者。

　　三是機構(gòu)投資者奉行長期投資，不頻繁操作，持股時間長。此前我們分析了我國證券投資基金的現(xiàn)狀是“漲時加倉、跌時減倉”，與成熟市場的作法不同。

　　長期投資還是波段操作

　　下面我們就來看一下基金的持股時間長短。

　　《財經(jīng)時報》刊載的鄧妍文章的一項統(tǒng)計顯示，2003年，整個A股市場的換手率為255％。而經(jīng)歷了完整的2003年的70只基金，平均股票投資換手率為417％，是A股平均值的近2倍。70只基金中有7只換手率超過800％，其中的4只甚至超過900％。據(jù)了解，國外基金的平均換手率只有70％至80％，國內(nèi)基金如此之高讓人驚訝。

　　換手率高即持股周期短，分析其中原因，至少有兩點需要提及：一是波段投資，賺取波段差價；二是追逐熱點，頻繁換股。

　　在此選1998年3月23日發(fā)行的中國最早的一只封閉式基金——基金開元(資訊 行情 論壇)為例，來看一下基金的持股周期。

　　我們統(tǒng)計了基金開元自1998年成立至2004年二季度期間，共25期投資組合。期間入選基金開元十大重倉股的共有79只股票。分析顯示：(1)持股以短期為主。79只重倉股平均出現(xiàn)的次數(shù)為3.15次。62只股票入選四次以內(nèi)，即使這些股票都是連續(xù)持有，也意味著78.48％的股票持股期在一年及一年以下，只有21.52％的股票累計持股超過一年。這些股票多數(shù)是連續(xù)持有，也有個別是賣出后又被回補，如深萬科(資訊 行情 論壇)2002年二至四季度曾入選十大重倉股，之后從十大重倉股中消失，2004年一季度再次現(xiàn)身。(2)追逐熱點、頻繁換股現(xiàn)象嚴(yán)重。31只個股(占31.24％)僅有一次入選十大重倉股，有13只個股(占16.46％)入選兩次，表明基金介入這些個股多是追逐市場熱點，短線快速獲利后退出。(3)長期投資收益尚可。凱迪電力和深圳機場(資訊 行情 論壇)可謂基金開元長期投資的典范，分別入選20次和18次，即持股在四年以上。兩只股票都曾在入選最初的一年之內(nèi)有過上漲三至四倍的表現(xiàn)，從整個持有期收益看，深圳機場更好一些，可能在一倍左右。凱迪電力(資訊 行情 論壇)近三年走勢平穩(wěn)，每年還有一筆分紅收入，長期持股可能是看好公司的未來，也可能是出于構(gòu)建投資組合的需要，并獲得穩(wěn)定的收入。

　　僅僅分析一只基金還不能反映我國證券投資基金的一般情況，但作為一只運作時間最長的基金，在晨星資訊(深圳)有限公司對54只封閉式基金自成立以來總回報率的排名中(截至7月23日)，基金開元排名僅次于基金興華(資訊 行情 論壇)(152.64％)、基金安信(資訊 行情 論壇)(127.23％)和基金裕陽(資訊 行情 論壇)(101.65％)，排在第四位(92.03％)，應(yīng)該說表現(xiàn)還是不錯的，開元的投資策略還是有一定代表性的。

　　分析基金棄長期取短期，投資行為短視的原因，可能有這樣幾點：一是市場規(guī)模不斷擴大，基金可選擇范圍不斷拓寬，不斷有新的股票進入基金的視野，這樣來一個，炒一個，扔一個，使基金換股頻繁；二是上市公司質(zhì)地本身的原因，相當(dāng)一部分公司一年優(yōu)、兩年平，三年虧，公司治理結(jié)構(gòu)混亂，信息披露不足，違法違規(guī)“地雷”頻爆，使基金沒有信心長期投資；三是公司基金迫于競爭壓力追求短期收益和市場排名，使基金經(jīng)理更替頻繁，長期投資變得困難。

　　我們來看一下基金開元基金經(jīng)理的任職情況。從公開信息搜集到的情況看，杜峻曾在1999年至2000年任基金開元基金經(jīng)理，王宏遠(yuǎn)2000年末起接任，2002年3月被免職，繼任者為朱漢江，朱的任期也不到兩年，2003年年底由呂一凡取而代之。短短六年時間，基金開元出了四位基金經(jīng)理，平均任期只有一年半。開元基金經(jīng)理人的變更可以說是中國基金經(jīng)理歷史和現(xiàn)狀的一個縮影。

　　銀河證券等機構(gòu)以2004年4月底作為截止日期，所出臺的《中國基金經(jīng)理報告》調(diào)查顯示，歷任基金經(jīng)理擔(dān)任1只基金的平均時間只有18個月，其中任職不到1年就被更換的基金經(jīng)理占到更換基金經(jīng)理總數(shù)的35.2％。現(xiàn)任基金經(jīng)理中，任職時間最長的是基金天元(資訊 行情 論壇)的基金經(jīng)理李旭利。任職時間已超過4年，成為目前最為“長壽”的基金經(jīng)理。

　　美國的情況相比要好很多。據(jù)Bill Ding 與 Russ Wermers��2004�牭淖钚陆y(tǒng)計表明，在1985～2000年期間離職的基金經(jīng)理，其管理1只基金的平均時間為4.9年。可以說，沒有一個相對較長的考核周期，也就不容易有穩(wěn)定的心態(tài)和長線的投資。而基金經(jīng)理隊伍的穩(wěn)定需要基金管理公司心態(tài)的穩(wěn)定和成熟。如果不能正確理解和面對市場排名的壓力，那么基金經(jīng)理將永遠(yuǎn)生存在排名的壓力和陰影之下。

　　(作者供職于證券導(dǎo)刊雜志)