李映宏

　　基金今年第一季度發行的“井噴”將被證明是中國基金業發展史上的一次“幼稚”的“冒進”。有跡象顯示，整個基金行業將為此次“輕狂”的群體性行為付出沉重代價——除了一小部分已經完成了“原始積累”的“老牌”基金公司外，由于發行政策的收緊，其他中小基金公司大都可能面臨生存壓力。基金行業進入分化時代。那么，是誰“限制”了基金

蔡依琳演唱會票價1元? 法拉利版奧林巴斯現身 海納百川 候車亭媒體 財富之旅誠邀商戶加盟

的發行？

　　葉公好龍？

　　我國今年上半年基金發行總份額為1436.89億份，超過2001年至2003年發行總量(1426.66億份)。數據的背后，市場的心態可謂憂喜混雜。

　　在我國資本市場的發展戰略里，發展中的基金業，承載了許多使命性的責任：完善投資者結構，使基金等機構投資者取代中小散戶，成為影響資本市場的主導性力量；成為分流巨額儲蓄資金進入股市的陽光通道，擴大股市資金供給，逐漸增加直接融資比例，改變我國間接投資占主導的金融體系，并為解決市場“股權分置”制度性缺陷做鋪墊……

　　然而，進入4月后基金發行態勢急轉直下�煿芾韺映雠_的系列強硬文件，讓基金業從盛夏直接進入隆冬。7月1日出臺并從即日起實施的《證券投資基金銷售管理辦法》是基金發行全面收縮的明顯信號，7月20日公布的《證券投資基金銷售管理辦法》實施有關問題的通知，則強化了市場對基金發行收緊的預期。

　　在此前后，有剛剛完成新基金發行的違規公司陸續被通報批評，有個別基金甚至還面臨暫停新基金發行的嚴厲處分。其實，當輿論在歡呼基金發行得到“重大規范”之際，業內人士清楚，新的基金銷售管理辦法是一部稍有疏忽就可能“犯規”的實施“細則”。近日某基金公司對其機構客戶費率“打折”而被其托管銀行“告發”一事，就說明了這一點。

　　被媒體貫以“新基金黑幕”，并成為管理層規范基金發行理由的行為主要包括：違規承諾收益、對認購費打折、不收或打折收取贖回費等。這些“黑幕”足以構成戰略上處于重要地位的基金業新基金發行受到“限制”的理由嗎？

　　股市“滯脹”與基金擴容

　　其實，股市的“滯脹”，是限制基金業發行的深層原因。

　　“滯脹”是70年代中期到80年代初期在歐美發達國家出現的一種罕見經濟現象，亦即經濟發展停滯與嚴重的通貨膨脹并存的“奇怪”組合。種種跡象顯示，我國股市目前也出現了類似“滯脹”的諸多特點和表現。

　　股市“滯脹”的典型表現是股票數量的不斷增加與流通市值的停滯甚至持續縮水。數據顯示，2001年6月底，深滬兩市共有A股上市公司1115家，流通股總股本1235.494億股，流通總市值17362.81億元；3年后的今年6月底，兩市A股上市公司家數增加到1312家，流通股總股本1898.09億股，而該日的流通市值則11798.29億元。中國股市3年發展的“成績單”是股市陣容持續“膨脹”�熂�中體現在公司家數共計增加了197家、年均擴容近70家，流通股本增加了50%以上。

　　與此同時，流通市值則縮水了近5600億元，該金額與1998年6月底兩市流通總市值(約6000億元，含B股)差不多，是2001年到今年上半年兩市融資額3200億元的一倍半。經過了近6年發展之后的1998年6月底，兩市共有A股上市公司780余家；也就是說，2001年的3年時間里，股市“蒸發”掉了近800家上市公司。在這樣的趨勢下，大規模資金通過基金進入股市，難說不存在潛在的投資風險！

　　股市“滯脹”的另一典型表現是股票的“短缺”與“過�！蓖瑫r并存。今年上半年，我國開放式基金完成募集額近1436億多元，是2001年到2003年發行量的總額，加上存量的封閉式和開放式基金，基金總資產約3000億元；然而，據分析，能夠進入基金投資股票池、適合基金投資的股票，不會超過100只，而適合基金投資的股票的市值，估計也就5000億元以內(不同基金集中持股便是體現)。

　　3000億以上的資金(除基金外，還有社保、QFII等)追逐5000億市值的股票，股票的“短缺”由此可見；這也可能正是為什么監管部門于今年第一季度基金發行“井噴”之后，嚴格控制基金發行規模的真正原因；當基金真正進入“超常規、跨越式”發展的黃金期時，卻碰到了股市“滯脹”的股票“短缺”的一面。而股票的“過�！敝饕�表現在市場再融資能力的急劇衰退，以及IPO發行市盈率的日趨“迫降”等，不再贅述。

　　我國股市的“滯脹”，在事實上已經成為了制約基金業“超常規、跨越式”發展的深層次因素，也很可能是基金發行受到限制的深層次原因。它還可能使基金反過來促進市場加速轉軌的戰略構想的實施難度加大。由此也不難理解，今年基金發行井噴之后，馬上遭遇到“硬著陸”。

　　規范過度？

　　規范是為了基金行業長期、穩健的可持續發展，業內人士對此表示理解和歡迎。不過，業內也有一種規范是否過度的疑慮。

　　監管與發展永遠是一對辨證統一的矛盾�；蛟S，證券業(券商)的發展，對基金業目前的發展態勢會有所借鑒。

　　在證券行業發展的黃金時期的1990年代，一直到股市進入單邊下跌趨勢的2001年以前，券商合法的融資渠道主要是定向私募；由于嚴格禁止銀行信貸資金進入股市，券商發展的黃金時期，僅有少量的股票質押貸款作為債務性融資渠道存在。

　　因合法融資渠道的狹窄，迫于生存發展的壓力，促使券商開始通過其他非法或灰色渠道以高成本、承諾保底收益等方式募集資金。2001年以后，由于市場的持續下跌，券商在資產管理業務上連連失手；經紀業務傭金的放開和交易的清淡，又使其重要利潤來源的傭金收入大幅縮減，券商從整體上陷入了資金鏈全面斷裂的窘鏡，被迫挪用客戶保證金。

　　等到券商可以通過IPO發行上市，以及《證券公司債券管理暫行辦法》頒布，已經是2002年年底和2003年8月的事了。而迎來了融資渠道“大開放”的證券行業，早已經是物是人非了。

　　除了2003年1月中信證券得以IPO和上市外，已經不再有券商可以達到IPO的標準，至于發債，絕大部分券商連募集資金的理由都無法尋找了。

　　很顯然，券商在其發展的“黃金”時期，因常規融資渠道的限制，失去了其為“冬天”儲備“棉襖”的寶貴機遇。

　　當初對券商經營尤其是融資行為的規范，目的是為了促進證券行業的健康發展。目前的現狀，是說明當初規范已經過度，還是資本市場的“滯脹”同樣限制了證券行業的發展？但有一點可以肯定的是，對證券行業正常融資渠道的嚴厲限制，并未限制大量資金包括銀行信貸資金向券商的非法或不合規的轉移，而且因此遺留下來的問題則更加嚴重。

　　證券行業昨天的政策，是該行業現狀的源頭；基金今天所面臨的政策環境，也必將對我國基金行業的未來發展產生重要影響。當然，前者給目前基金行業的規范行為，提供的僅僅只是一種借鑒而已；或許，在股市“滯脹”的條件下，嚴格的監管才是理性的選擇。

　　(作者供職于中融基金公司)