研究：私募基金合法化是市場發展大趨勢

　　———中國證券市場私募基金規模及影響的調查與測估

　　□ 中央財經大學課題組

　　編者按：在我國歷次大規模上升行情過程中，私募基金都成為市場關注的對象，但是私募基金在我國還沒有取得合法地位。

　　中央財經大學課題組分九個調研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個城市進行了私募基金規模及影響的調查。調查問卷主要涉及三方面的內容：私募基金的規模、對證券市場和社會穩定的影響、存在與發展的原因。本次調查共發放問卷1200余份，有1099位被訪者完整地填寫了調查表，課題組根據調查結果，對國內私募基金的狀況進行了測估。

　　私募基金在我國還沒有取得合法地位，但它早已隨著證券市場的發展而存在。在國際上，私募基金是證券市場的重要投資主體，也是其他金融市場的重要交易主體。從20世紀90年代初我國組建證券交易所以來，在歷次大規模上升行情發展過程中，私募基金都成為市場關注的對象。可以說，私募基金在我國證券市場上已經形成了一定的“氣候”。那么目前我國私募基金的規模到底有多大？它對證券市場和社會穩定產生什么樣的影響？這些問題值得研究。我們課題組采用實地調查和計量測估的方法研究私募基金，旨在相對客觀地評判私募基金的規模和對證券市場、社會穩定的影響，為規范私募基金的發展提供政策建議。

　　一、私募基金調查設計的基本思想

　　私募基金是相對于受政府主管部門監管、向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金(公募基金)而言的一種基金單位，它是通過非公開宣傳、私下向特定少數投資人募集資金形成的集合投資單位，它的銷售與贖回都是通過基金管理人私下與投資者協商而進行的。我國的證券私募基金多以自然人(主要是證券經紀人和職業股民)或券商為發起人募集，由于法律上不允許私人發起募集基金，因此，它是非常隱蔽的，證券監管部門很難準確知道它的規模和運作方式。私募基金以分散的、隱蔽的和不穩定的形態存在，在我國它還屬于地下金融研究的范疇。

　　盡管私募基金比較隱蔽，但是它還是有存在的痕跡，有知曉它的主體存在。在眾多社會投資者當中，有一些人參與了私募基金；在操盤手和經紀人當中，有不少人是私募基金的運作者；在一些經紀公司和證券營業機構當中，經營和管理私募基金已經是其業務的一部分。將證券市場活動主體作為調查對象，可以找到私募基金的一些信息。

　　為了使調查結果盡可能客觀、相對準確，我們以課題研究的名義設計了相應的調查問卷，采用無記名填寫的辦法，隱去了填表人的自然信息，只保留了填表人的類別。調查的地點也是隨機確定的。

　　二、中國證券市場私募基金規模測估

　　(一)中國證券市場私募基金比較活躍的時期

　　私募基金具有明顯的不穩定性，往往隨市場行情的變化而變化。市場交投活躍，處于上升的時候，私募基金也比較活躍，規模比較大。因此，我們首先需要判斷私募基金活躍的時期。在問卷中，第一題詢問被調查者認為本地區私募基金最活躍是在什么時候。我們依據證券市場行情周期，設計了四個被選項，分別是A 1990-1992年；B 1993-1995年；C 1996-1999年；D 2000-2003年。調查結果非常接近(見圖一)，四個地區選擇比重最高的時期都是1996-1999年，由高到低的排序是：西北47%、東北44%、華北41%、華東34%；其次是2000-2003年，由高到低的排序是：東北40%、華北37%、華東32%、西北22%。可見，私募基金雖然受到證券市場行情周期的影響，呈現一定的波動性，但是，近幾年，它仍有較大的發展。

　　證券市場私募基金活躍程度可以從表一的d值變化進行簡單判斷，d值的計算過程見表一的注釋。d值越大，說明私募基金越活躍。從上表中可以看出，1996、1997年最活躍，1998和1999年有所緩和，2000年又有所回升；2001年和2002年的d值均為負數，2003年為正數(絕對值很小)，說明隨著股市流通市值的減少、公募基金市值的提高，c值(包括私募基金、散戶投資、機構投資者投資等)在2001年、2002年有所萎縮，2003年稍微恢復。調查得出的結果與實證結果基本一致，1996-1999年我國證券市場私募基金活躍，2000年以后逐步轉弱。

　　從我國私募基金的發展階段來看，大致經歷了四個階段：1993年-1995年，是我國證券市場私募基金的萌芽階段，這期間，證券公司的經營方向從經濟業務走向承銷業務。為了拉攏大客戶，逐漸形成了不規范的信托關系，大客戶的委托投資基金大多發展為隱秘的一級市場基金。為了吸引資金，一些營業部，利用自身優勢在一級市場認購新股，實現較高的收益率和低風險效果。1996年-1998年是我國證券市場私募基金的形成階段，此階段出現的地下基金更接近于嚴格意義上的私募基金，上市公司將股市集資來的閑置資金委托承銷商進行投資，因此眾多的咨詢公司，顧問公司一直在以委托理財的方式操縱著私募基金。1999年-2000年是我國證券市場私募基金盲目發展的階段。此期間綜合類券商經批準可以從事資產管理業務，但同時也出現了一批上市公司未能按計劃完成投資或更改募集資金投向的情況。另外，此其間還有大批的證券從業人員跳槽，由于專業知識嫻熟，加上市場營銷技藝，進入投資領域后也在市場上形成較大反響。2001年以后可以說是我國證券市場私募基金逐步規范、調整的階段。隨著證券市場的逐步規范，大批委托理財公司因虧損而退出，大部分公司承諾的保底收益水平下降。私募基金操作策略有所調整，如由保本業務向集中投資策略的轉變；操作手法由跟莊做股到資金推動和價值發現相結合轉變。

　　(二)中國證券市場私募基金的規模判斷與測估

　　私募基金規模大小是我們此次調查的核心內容，在問卷中設計了兩道題目，分別詢問當地的私募基金規模和讓被調查者對全國的私募基金規模做出基本判斷。

　　1、從各地區調查結果測估私募基金規模

　　由于私募基金的準確數字不可能獲得，對于各地區私募基金規模大小判斷，我們采取讓被調查者用私募基金與本地股民投資者的證券交易資金做比較，提出5個不同規模判斷的被選項：A大大超過了本地股民投資者交易資金總額；B相當于本地股民投資者交易資金總額；C不到本地股民投資者交易資金總額的一半；D規模很小，不到本地股民交易資金總額十分之一；E本地區幾乎沒有私募基金。

　　除東北地區被訪者之外，華北地區、華東地區和西北地區被訪者的答案接近，分別有33.23%、30.91%和30.30%的被訪者認為本地區私募基金的規模很小，不到股民投資者證券交易資金的10%。東北地區則有31.28%的被調查者認為本地區私募基金不到股民投資者證券交易資金的50%。直觀的判斷是東北地區的私募基金規模大于其他三個地區。考慮到不同的被調查者所掌握的信息不一致，每一種選擇都有其合理性，因此，我們通過編制私募基金規模指數的方法來綜合判斷各地區私募基金規模的大小。

　　各地私募基金規模指數編制方法采用等距離賦值法。A和B選項的值為100，E選項的值為0，C、D分別為66.7和33.3。每一選項的選擇人數比例乘以所賦值的權數相加后得出規模指數。由于四個地區的規模指數介于43-61之間，按照賦值權數判斷，相當于33.3-66.7標準區間之內，也就是說這四個地區私募基金規模占股民投資者證券交易資金的比重是介于10%-50%之間的。那么，具體比重是多少呢？可以通過s值進行基本判斷。s值的計算采用功效系數法得出。計算方法見表二的說明。計算結果由高到低排列依次是：華東區、東北區、華北區和西北區，私募基金規模占投資者證券交易資金的比重分別為：44.2%、42.4%、28.4%和22.7%。這四個地區的簡單平均值為34.4%，用被調查人數占總人數比重加權平均值為32.7%.

　　從調查與測算結果分析，全國私募基金占股民投資者證券交易資金的比重在30%-35%之間，如果知道全國股民投資者證券交易保證金數額，就可以大致估算出私募基金的總規模。估算全國投資者證券交易資金通過以下四個步驟進行：第一，測算出A股每年的流通次數，等于每年成交股數除以流通A股股本數量；第二，計算每戶投資者平均每次成交金額，等于全年成交金額除以流通次數得到股票每流通一次的成交額，之后除以投資者開戶數量得到每戶投資者平均每次成交金額；第三，計算每戶投資者平均交易資金數額，我們經過訪談調查得知投資者平均持倉率(或資金使用率)為74.8%，用每次成交資金額除以75%，得到每戶投資者平均交易資金數額；第四，用每戶投資者平均交易資金數額乘以開戶投資者數量，得到全國投資者證券交易資金規模。

　　我們采用調查和測算所得出的結論，即私募基金占投資者交易資金的比重介于30%-35%之間，估算出了近年來我國證券市場私募基金的規模區間，結果見表三(1996-2003年中國證券市場私募基金估算一覽)。從估算結果看，1996年我國的私募基金初具規模，達到950億—1110億元，1997-2001年私募基金每年凈增加1000多億元，2001年達到頂峰7600億-8800億元。2002年以后，由于證券市場行情不景氣，私募基金規模有所收縮，但總規模仍在6000億-7000億元之間。

　　2、從直接調查結果來判斷全國證券市場私募基金的規模

　　在調查問卷中，我們設計了一道直接詢問私募基金規模的題目：您估計全國的證券私募基金大概有多大規模？提供了6個被選項。我們把10個城市905份問卷做了統一歸類，同樣采取編制規模指數的方法進行判斷(見表四)。計算求得的規模指數為41，表明私募基金規模大于6000億元，低于8000億元，可能值為6100億元。調查的時間是2004年1-2月，6100億元與表三估算出的2003年年底的私募基金規模上限6233.73億元比較接近。

　　三、中國證券市場私募基金影響程度的判斷

　　證券市場私募基金的影響主要表現在對市場本身發展的影響和對社會穩定的影響兩方面。對證券市場的影響有正反兩方面，正面影響是活躍市場，增加了市場的流動性；負面影響是操縱市場、擾亂市場秩序、增加投資風險。對社會穩定的影響主要表現在：私募基金抗風險能力較小，一旦投資失敗，基金投資人損失嚴重時可能成為社會不穩定的因素，引起局部的不穩定。

　　(一)私募基金對證券市場影響的判斷

　　在調查問卷中，關于私募基金對證券市場的影響我們設計了3個被選項。

　　從四個地區的調查結果看，選擇B的比重最高，最高為華北區，達63%，東北最低，為37%，四個地區10個城市加權平均為52.1%。選擇A的比重次之，四區加權平均為31.6%，且差別不大，華東區最高，為35%，東北區最低，為27%。但是，四個地區被調查者選擇C的比重有一定的差異，東北區最高，達到36%，華北區最低為4%，華東區和西北區相同，為17%。，四區加權平均為16.3%。由于私募基金的不合法性，以地下金融的形式存在，投資者對它的了解并不深入，因此，認為私募基金對市場發展沒有影響的人數也占到被調查者的16.3%。證券市場交易過程中出現的不少問題，諸如操縱價格、違規交易等與處于監管之外的私募基金是有關系的。

　　調查結果能夠反映出我國證券市場私募基金對證券市場的發展還是產生了一定的影響，總體上看，負面影響大于正面影響。私募基金在二級市場最主要的操作方式是鎖倉，在市場形勢好的時候，鎖倉的收益穩定、風險較小。這主要靠基金管理人的人情，必須彼此取得信任才能幫人鎖倉。市場不景氣或是沒有信得過的關系的私募基金一般是做投資組合，資金量大的甚至自己坐莊。2000年至今，股市的流通市值處于縮水狀況(見表一數據b)，為了保持盈利率，在市場中求得生存，私募基金管理人的操作更加偏重于投資組合，在一定程度上活躍了證券交易。

　　(二)證券市場私募基金對社會穩定影響的判斷

　　我國私募基金一直游離于法律監管之外，沒有取得合法的法人地位，面臨較大的法律風險。建立在非法契約上的委托代理關系是很脆弱的，無法控制受托者可能發生的“道德風險”，一旦出現糾紛，投資者權益難以得到法律保護，容易成為社會不穩定的因素。《證券法》規定上市公司只能用自有資金投資股票，為提高收益率，一些上市公司冒險將募股資金通過委托理財的方式投資于二級市場，其中不少理財公司就具有私募基金的性質。私募基金常被稱為“私下基金”，很多資金不公開，給財務統計也造成了極大的困難，加大了財務風險。從調查結果分析，四成以上的被調查者認為私募基金對社會穩定沒有影響，39%的被調查者認為私募基金是社會不穩定的因素，認為私募基金有助于社會穩定的比例只有17.6%。

　　私募基金良莠不齊，對社會穩定的影響不能一概而論。不過大量地下基金的存在以及他們在市場中的顯著作用是一個無法回避的事實，沒有法律條文的規范，私募基金內部人員之間、基金管理人和客戶之間的各種契約關系都有一定的法律風險，不利于私募基金的發展。如何加強對它的監管，將它的負面影響控制在合理的范圍內，是管理層不得不面對和思考的問題。在2003年10月28日第十次全國人民代表大會常務委員會第五次會議上通過的《證券投資基金法》為私募基金的發展預留了余地。該法雖然針對的是公募基金，卻并沒有對私募基金做出禁止性規定，而是在“附則”中規定：“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規定。”這就為私募基金的發展預留了空間。

　　四、投資者對待私募基金的態度與私募基金發展的原因

　　私募基金有其存在的基礎，在西方發達國家，私募基金屬于“富人”基金，入門的起點比較高，一般投資者很難加入其中。私募基金是富有的金融投資者和專業基金管理人的有機結合，它以發達的證券市場和成熟的專業基金管理人為基礎，在證券市場發展過程中發揮著重要的作用。那么，我國證券市場投資者對待私募基金的態度如何，私募基金發展的原因等也是我們此次調查的內容。

　　(一)投資者對待私募基金的態度

　　在調查問卷中，我們設計了一道關于投資者對待私募基金態度的題目，“您是否愿意將股票交易資金交給私募基金，原因是什么？”列出了3個被選項：A 愿意，私募基金理財技巧高，收益穩定；B不愿意，私募基金風險大，沒有法律和安全保障；C 對私募基金不了解，資金不能交給它。調查結果顯示：各地區占半數以上的被調查者選擇了B(見圖三所示)。表明大多數投資者不愿意將股票交易資金交給私募基金，認為私募基金風險較大，沒有法律和安全保障。每個地區的被訪者中愿意將錢交給私募基金的都不超過20%。東北地區愿意將股票交易資金交給私募基金的被訪者僅占該地區總被訪者的4%，這可能與該地區49%的被訪者認為私募基金風險大，成為社會不穩定因素之一。當然，由該題的調查結果也表明：私募基金的資金供給渠道具有相當的隱蔽性，是少數人的投資樂園，與國外私募基金的“富人”基金性質相同。

　　(二)私募基金發展的原因

　　問卷的最后一題是關于私募基金發展原因的調查：“您認為本區私募基金發展的原因是什么？”4個被選項分別為：A 股民投資者不了解證券投資知識，委托理財投入精力少；B 股民投資者投資水平低，盈利率低于私募基金；C 證券監管不力，私募基金的隱蔽性強；D 正規投資基金發展落后。調查結果是：華北區和東北區選擇C的被訪者占絕大多數，華東區四個選項大致接近，西北區選擇D的被訪者占絕大多數。說明私募基金的發展內因是專業投資者的隊伍形成，投資經驗成為最大的優勢；外因主要是公募基金運作效益較差、政府部門監管不力。私募基金有其存在的理由和基礎，使之合法化應該是發展的必然趨勢，這也是規范證券市場行為，維護市場秩序，實現金融和社會穩定的客觀要求。

　　私募基金發展的原因是多方面的，與公募基金相比，私募基金具有以下優勢：私募基金面向少數特定的投資者，其投資目標可能更具有針對性，可根據客戶的特殊需求提供度身定做的投資服務產品；私募基金所需的各種手續和文件較少，受到的限制也較少，一般法規要求不如公募基金嚴格詳細，因而，更具有靈活性；在信息披露方面，私募基金不必像公募基金那樣定期披露詳細的投資組合，一般只需半年或一年內私下公布投資組合及收益即可，政府對其監管遠比公募基金寬松，因而它的投資更具有隱蔽性。筆者在調查過程中發現，證券公司對各類工作室的態度是：替客戶保守秘密，默許其存在，這為證券監管帶來一定的難度。另外，投資咨詢公司、信托投資公司等業務的開展也具有相當的隱蔽性。當然，我們注意到《證券投資基金法》中允許注冊資本不低于3億元人民幣的證券投資咨詢、信托資產管理公司作為基金的發起人，盡管還有金融從業經驗等多方面的限制，但這無疑給部分私募基金走出灰色地帶留出了空間。

　　五、規范證券市場私募基金的對策建議

　　通過這次調查，我們發現，私募基金的大量存在是一個不爭的事實，它在活躍了證券交易的同時，又存在一定的風險，缺少法律保障是最不穩定的因素。所以，私募基金的規范與監管是管理層亟需解決的問題。監管私募基金必須有法可依，加快證券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融形態轉變為地上金融形態，是證券市場健康發展的客觀要求。我們認為將來私募基金的立法要重點考慮以下五個方面：

　　第一，由于私募基金具有高風險高收益的特性，所以應該考慮私募基金投資人的風險承受能力。對于個人而言，應該規定投資額的下限；對于機構投資者，也應規定相應的投資額和凈資產收益率的下限。

　　第二，財務杠桿系數的控制，即借款融資的數量應該規定一定的范圍，如規定其占基金凈值的比例，以控制私募基金的風險。

　　第三，私募基金定期向投資者披露信息，以增加透明度。

　　第四，要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。

　　第五，私募基金應該有固定的組織形式、內部管理章程，以強化其內部控制，并明令禁止銀行貸款、國有資產等風險承擔能力較低的社會資金投向私募基金。

　　按照WTO協議規定，外資參股成立合資基金管理公司的比例可以達33%，三年后達49%。這就意味著我國的投資基金業將面臨海外基金的挑戰與競爭。海外基金比我們更熟悉私募基金的運作和管理，他們的進入必將對我國基金業造成影響。這就需要我們盡快規范私募基金的運作與管理，將符合規定的私募基金培育為機構投資者。《證券投資基金法》為將來私募基金的發展預留了空間，同時還允許符合條件投資咨詢公司、信托投資公司成為基金的主要發起人，進行基金管理，這為形成良好的基金競爭秩序、健全的市場格局奠定了基礎。