萬 云

　　時下的行情與去年大不一樣。一方面A股市場調整三月，將大多數股票基金一季度的漲幅悉數抹去，另一方面市場擔心的贖回潮并未如期而至，反倒是出現了大量申購，與一季度相比，有可比數據的69只開放式基金總體凈申購額達到了43.67億份。

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　　和基金凈值上漲時總想著贖回不同，當投資人見不少基金跌破面值時，卻是在琢磨何時入市申購，因為“已經這么便宜了”。所以希望投資人持續申購的基金公司就勢打出“價值投資，越跌越買”的口號，此時，對于有新產品發行的基金公司而言，說服客戶買按1元面值發行的新基金，而不是撿“便宜”，無疑更有挑戰。

　　假想的實驗

　　究竟是認購新基金好，還是申購跌破面值的“舊基金”劃算，投資人需要做個實驗。

　　不考慮交易成本的情況下，假設一個擁有10億基金份額規模的基金，其持股比例為60%，基金份額凈值為0.95元，若沒有新增資金申購，基金經理亦不作任何主動操作，若其持有的股票反彈10%，持有的債券和現金價值不變，基金份額凈值將漲至1.007元，上漲幅度為6%；如果在0.95元時有0.95億的新增資金申購，并且基金經理將這部分新資金按照60%的比例購入股票，所持股票仍然是上漲10%，則基金份額凈值還是漲到1.007元，上漲6%；如果基金經理將新資金按照30%的比例建倉股票，則基金份額凈值漲幅為5.7%。

　　再看認購新基金的情況。如果以1.0元認購一只新基金，該新基金立即建立60%的倉位，股票部位同樣上漲10%，則基金凈值漲至1.06元，漲幅是一樣的6%。但如果新基金只建立30%的倉位，那么股票部位在同等漲幅下凈值只能達到1.03元，漲幅僅為3%。

　　因此，從這個假想實驗的結果可以看出，如果新基金在拿到資金后在可以忽略的時間內建立與舊基金相平的倉位水平，則投資人認購新基金與申購舊基金取得的收益率基本相同。區別在于，新基金與舊基金所建倉的比例將是一段時間內影響凈值回報率的重要因素。

　　如果投資之時市場位于上升階段，則已經成立的基金無疑具有倉位上的優勢，但是在市場下跌階段，已經運作的基金持有股票的比例較高，跌幅通常會大于剛剛成立的基金，根據《晨星開放式基金業績排行榜》，截至2004年6月30日的數據，在今年整個6月的下跌中，總回報率居前10位(跌幅較小)的股票型和配置型基金中有5只基金為上半年新發行的基金。而上半年成立，且已經公布凈值的股票型基金只有7只。

　　什么是更根本的因素

　　不過，雖然倉位因素對凈值排序有影響，但這個區別在新基金成立之日起三個月后的考察階段里通常就不明顯了，如果把考察的時間窗口拉長一些，則會發現新舊基金在較長期間的總回報率水平的差異并不是因為新基金那頭三個月的暫時領先或者落后而造成的。

　　根據對去年下半年的跌市，以及今年元旦以來至2004年3月19日的升市中基金凈值排序分析，發現2003年下半年新成立的基金在下跌市中整體表現優于“舊基金”，但在接下來的上漲階段中，新基金與舊基金之間因為倉位的差別而導致的凈值差異已經基本消失。根據晨星開放式基金業績排名，在截至2004年3月19日的“今年以來總回報率”排名前20位的股票型和配置型基金中，2003年下半年新成立的基金占到60%，但在排名后20位的基金中也要占60%。

　　可見，路遙才能知馬力，不論是新發行，還是持續營銷的宣傳，“好的買入時點”這句口號雖然比較誘人，但是顯然“好基金”才是決定回報水平的根本因素，基金管理人的內在品質才是旗下基金能否在長跑中勝出的根本保障。不管是“越跌越買”，還是“逢低買入”，當時機的選擇點過去，只有真正的價值才能脫穎而出。

　　自去年以來，行業基金、小盤基金、大盤基金等風格類基金開始大量出現，這些基金往往明確限定了投資對象的范圍，因此相應地，某些特定行業、小盤、大盤等風格板塊資產在某階段的市場表現就直接影響到這種基金的凈值表現，過去的后進會成為今日的優等，消費品基金和成長類基金在今年上半年的崛起已經作出了榜樣。

　　(作者供職于博時基金管理公司，文章系個人觀點，不代表所在機構意見)