我們對下半年債券市場持中性判斷，我們認為以下幾點將使國內債券市場從下半年開始進入一個相對中性的環境：其一、央行和管理層對2%-3%通脹水平的認可，即使參照國際市場經驗，國內債券的名義收益率水平依然存在明顯的向上空間；其二、國內經濟和世界經濟的增長周期，國際市場升息周期開始，必然會對國內市場走勢產生聯動壓制。其三、央行政策的調整，央行對利率政策的使用將從2004年下半年開始加強，雖然完全過渡到美聯儲模式在短期內仍不可能，但頻繁小幅調整利率將成為一個重要的政策選擇。

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　　下半年債券市場環境

　　1，宏觀經濟出現軟著陸，物價三季度后回落。我們認為，下半年政策基調主要是根據經濟運行尤其是投資的變化情況對現有調控手段的力度和搭配進行調整；下半年宏觀調控將從過于倚重短期的行政化手段轉向行政手段和經濟手段并重，行政手段的執行力度會適度減弱；財政政策貨幣政策和行政手段的協調性將進一步增強。

　　2，升息政策判斷。我們認為國內市場升息的空間已經存在。其一、在物價水平不斷上漲的背景下，實際貸款利率水平過低不僅會助長中長期內的企業投資沖動，而且會造成信貸資源配置效率的降低。其二、2003年11月以來國內實際存款利率已經為負。歷史數據顯示，實際存款利率每次下降，都會造成居民實際存款增長率明顯下降，造成貨幣資金向實體經濟的分流，助長通脹。其三、目前市場普遍預期美聯儲6月底升息25個基點已是必然趨勢。美元利率的上調和中國CPI的上升將提高投機性資金持有人民幣資產的機會成本。下半年人民幣升值壓力有望減輕，外匯儲備增加的速度將明顯放緩，將為央行提高人民幣利率水平提供空間。

　　為了保證國有銀行改組的順利進行和維持銀行體系的盈利性，我們認為央行在制定升息政策時，最有可能的方式是貸款利率上調50個基點，存款利率上調25個基點，存貸款利率差有望有所擴大，而存款利率是否有必要進一步調整，將視CPI的走勢及居民對通脹的預期等因素而定。

　　收益率如何定位

　　基于國別間的費雪效應和貸款利率橫向比較，我們認為國內債券市場收益率仍然存在明顯的上升空間。根據我們對宏觀經濟的判斷，和對未來市場的情景分析，我們預估2004年下半年市場收益率上升的幅度在50bp以內，具體的市場反應將更多的取決于央行的政策。

　　1，真實回報依然過低，收益率仍有上升空間。如果假定未來國內市場能夠忍受2%左右的通脹水平，參考美國市場10年期基準債券的真實回報均值3.23左右，則國內市場10年期債券的回報水平仍然存在明顯的上升空間。由于國內沒有核心CPI指數，同時我們計算的扣除食品價格的CPI指數市場認同度也不高，因此我們同時比較了不同標準計算的真實回報。如果參照交易所市場最新6月18日的交易數據，則目前10年期債券離收益率中心區域仍然至少存在40bp左右的距離，如果以2.5%左右的通脹水平計算，則仍然存在100bp左右的空間。

　　2，貸款利率上升為基準債券收益率打開空間。國內市場沒有衍生品種，商業銀行的資金運用途徑主要為：商業貸款、債券投資、外幣資產、現金管理，其中尤以前兩者為重。橫向比較國外數據表明：商業貸款的最優貸款利率與其10年期國債收益率之間相關明顯。

　　可以相信的原因是：在無風險的國債收益與存在風險溢價的商業貸款利率之間利差達到一定程度后，商業銀行將更傾向于風險調整后收益更高的品種。數據顯示，目前5年期國債與5年期優惠貸款利率的利差居于最小的80bp左右。如考慮貸款的稅收調整和風險調整，則5年期國債已經達到持平，接近貸款利率的位置。

　　我們的基本看法是：如果央行在下半年調息，尤其是調整貸款利率25-50bp，則5年期以下短期債券收益率存在相應的上升空間。

　　3，升息期間的收益率波動特征與策略判斷。我們分析發現，在市場進入升息周期之前，長期債券收益率存在明顯的先期上升，市場收益率整體呈現出斜率增陡的表現；而在央行采取實質升息后，短期利率上升的幅度要超過長期利率，收益率曲線整體出現平坦化跡象。

　　未來可能的變動

　　根據橫向比較，我們傾向于認為國內市場收益率曲線的平坦化可能出現：在升息環境下，短期收益率上升的幅度會超過長期收益率水平；而如果出現不升息，或者升息后市場回暖出現平穩走勢，也將造成收益率曲線的平坦走勢。由于國內市場做空機制雛形已經出現，通過開放式回購在交易所和銀行間雙向轉托管債券之間進行有效的收益率趨勢判斷，斜率交易將是有效的交易策略。

　　其一、如果利率在今年三季度內進行調整，調整幅度在25-50bp左右，則目前市場短期債券收益率向上空間將打開。調息后短期內，債券市場中收益率將出現上移，整體上移幅度將小于利率上升幅度，短期債券收益率上升幅度大于長期債券收益率上升幅度。

　　其二、市場升息幅度和時機選擇對未來走勢會形成明顯影響：首次調息后市場若仍有強烈的再次升息預期，則市場仍然將維持弱勢；如果調息后經濟數據好轉，市場沒有強烈的再次升息預期，則市場將在消息恢復平靜后出現反彈，反彈中投資者對遠端長期債券價差的追逐將會使收益率曲線出現平坦化。

　　其三、如果今年下半年始終不出現調息，同時預計中的CPI數據在7月以后出現下移，宏觀數據轉好，則央行在四季度出現升息的可能性小。在市場形勢明朗之前，市場將以維持橫向盤整為主，不同信息的頻繁出現會使市場的整體波動性加大。在趨勢明朗后，則交易所市場將以恢復性的溫和走勢為主。

　　上海證券報 申銀萬國證券研究所 鄒運