一段時間以來，外部環境的變化使人民幣升值的預期開始緩解，這從一定意義上為我國的貨幣政策操作帶來了新的空間

　　去年，為堅決頂住人民幣升值壓力，國內緊縮性的貨幣政策調控只能選擇數量化的方法。但今年尤其是5月份以來，我們注意到外部環境的變化使人民幣升值的預期開始緩解，這從一定意義上為我國的貨幣政策操作帶來了新的空間。

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　　央行被迫使用數量調控方法

　　去年全年基礎貨幣同比增長16.7%，比上年末提高4.9個百分點，這主要是因為在人民幣升值的預期下機構和個人的大量海外資產回流。

　　由于匯率改革關系到整個國家的經濟發展和金融系統的穩定，在我國利率市場化和外匯供求體系很不健全的情況下，匯率的穩定應當是中國穩定的前提條件。因此，在人民幣匯率保持基本穩定的前提下，外匯占款的過快增長勢必給我國貨幣政策操作帶來困難，人民銀行很難通過貨幣政策、尤其是價格手段的調控實現其提高金融系統資金成本，從而控制經濟過熱的目的。

　　綜上所述，在貨幣政策傳導機制不完善和外部套利空間較大的內外部不利環境下，貨幣政策很難通過價格調控實現，數量調控和行政指導也就成為貨幣政策調控中被迫所采用的方法。

　　人民幣升值預期開始緩解

　　但從今年年初以來，我們注意到兩個方面的重大變化：一方面，美國經濟的好轉和美聯儲加息的概率和幅度在不斷增大，使美元短期扭轉了連續下跌的態勢，美元的反彈一方面相當于人民幣匯率的升值，另一方面也使投資者重新看好美元，在我國政府堅持保持匯率穩定的情況下無疑將大幅減緩投機性貨幣的流入。

　　另一方面，外管局一直在加大對外匯資金流入的監控、積極拓寬國內機構和個人外匯資金的境外使用、并對結售匯加強管理。目前，外匯儲備增速出現了下降勢頭，5月份同比增速預計33%左右，降至去年以來的低點；更令人關注的是，5月份投機性外匯數量為10億美元左右，成為去年7月以來增量最低月份。因此，一旦美聯儲升息，美元和人民幣之間套利問題將可能不再成為制約人民幣利率上升主要因素，人民幣利率上升外部制約條件逐步弱化。

　　內外均衡 靈活調節

　　吳曉靈副行長在中國金融開放和商業銀行改革論壇上明確指出我國的利率政策還必須考慮到套利套匯的問題。目前人民幣一年期存款利率為1.98%，境內美元一年期存款利率為0.5625%，本、外幣利差達1.4個百分點；美國美元一年期大額CD存款利率為1.06%，境內外本外幣利差為0.92個百分點。因此，我們要在兼顧內外均衡的前提下，靈活調節利率水平。

　　另值得注意的是，隨著美國利率政策的逐步明朗化，境內外本外幣利差已經明顯呈現出大幅縮小的態勢，我國利率政策調整的外部環境正在逐步轉暖。

　　利率調整是個非常復雜的過程

　　外部環境的逐步轉暖雖然有利于我國利率政策調控的實施，但并不一定意味著央行將提高存款利率。利率的調整是一個非常復雜的過程，尤其在我國貨幣政策傳導機制非常不健全的條件下更是如此。利率的小幅調整雖然會對實體經濟產生影響，但由于當前行政管制的利率水平明顯偏離其真實水平，在這種情況下，利率調控的效應將會大幅減弱。

　　我國的金融改革正在逐步從行政化手段向市場化手段轉型，利率調控手段的運用在很大程度上取決于金融改革的進程和決心，大量的長期低成本資金不應當長時間沉淀于低效的實體經濟，否則經濟過熱的苗頭會呈現周期性的爆發勢頭，行政調控的弊端將逐步顯現出來。不過，不管我國金融體制市場化改革的進程如何，外部環境的逐步轉暖至少帶給我們更大的改革和發展空間。上海證券報中國農業銀行資金交易中心李剛