進入6月以來，在政策消息面因素支撐下，中國債券市場呈現出小幅震蕩攀升的走勢。但是近兩個交易日以來，上證國債指數出現了回落走勢，從而使得對后期債市走勢的判斷成為關注的焦點。應該說，目前債市正處于一個相對敏感的時期，經過前期上漲，短線資金獲利了結的心態(tài)正濃。

　　事實上，目前政策消息面、資金面與技術面因素相互交織，共同影響債券市場的走

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勢。不可否認的是，政策消息面因素的影響作用正在不斷的弱化，前期的上漲也消化了升息預期。在后期中主導債市走向的應該主要是資金面與技術面因素。下面我們對上述兩個因素加以分析。

　　資金面趨緊格局壓制反彈

　　中國債市很大程度上是一個資金推動型的市場。特別是本輪宏觀調控中，從央行層面來講，主要以吸收市場流動性為主要手段，大環(huán)境對于債市走強具有壓制作用。

　　我們觀察了2003年以來銀行間市場資金面狀況，發(fā)現其中具有代表性的7天回購利率走勢與上證國債指數具有較強的相關性(雖然銀行間與交易所市場存在分割，但是由于銀行間市場的資金規(guī)模巨大，機構投資者均以其為主要融資場所，所以與交易所國債走勢必然有較強的關聯(lián)性)。

　　從2003年1月2日到2004年6月28日共計372個交易日，以每日成交量為權重，對于372個交易日中7天加權平均利率進行再度加權平均，可以測算出2003年以來的短期資金利率平均水平在2.2722%附近，而在這372個交易日中有四個時段的利率水平在上述均價之上。

　　而同時上證國債指數在上述同期多顯現疲弱下探的走勢，只有在今年6月1日至今這段時間中，上證國債指數反而上行了0.555點，這主要是政策消息面的利好支撐作用沖抵了資金面因素的制約。但是隨著政策消息面的支撐作用逐漸淡化，資金面因素會占據上風，而表現為對于債券市場的壓制。無獨有偶，從去年以來，交易所7天回購利率平均水平為2.21476%(對于354個交易日的收盤利率進行簡單平均所得)，從6月25日開始(上證國債指數的回調也恰好從這天開始)，7天回購利率也呈現大幅上揚走勢，在6月29日收盤更是創(chuàng)出2.99%的高位。上述因素在近期內對于債券的繼續(xù)反彈會形成較大的壓制。

　　技術分析顯示反彈高度可期

　　1、暴跌--反彈--回落--再反彈(沖破前期反彈高點)的模式。單純從圖形上看，今年以來的上證國債指數走勢與去年呈現驚人的相似性，兩個時期都是因為法定存款準備金率上調所引起，起初都出現大幅下跌的情況，進而出現技術性超跌反彈，在反彈至一定高度后繼而回落，在構筑一個圓底后，繼續(xù)反彈，沖破前期反彈的高點。

　　2、去年市場的具體變化。在2003年度上證國債指數正是沿著上述變化軌跡：從9月23日由100.841點暴跌至10月20日的96.913點(下跌3.928點)，而后出現技術性反彈，從10月21日的91.24點反彈至11月7日的98.476點(上漲1.563點)，反彈幅度達到40%，再度出現微幅下跌，直至12月10日收復失地(恢復到2003年11月7日的水平)，進而突破上行，一直上漲到12月24日的99.38點，如果計算最低點到反彈最高點的距離，上漲了2.467點，與下跌幅度相比，反彈幅度為62.8%。

　　3、今年以來市場的具體變化。再來看今年以來從4月12日開始的上證國債指數變化，從4月12日由97.169點暴跌至4月29日的91.24點(下跌5.929點)，而后出現技術性反彈，從4月30日的91.24點反彈至6月3日的94.204點(上漲2.964點)，反彈幅度達到50%，再度出現下跌，直至6月18日收復失地，進而突破上行，如果參照去年度的整體反彈幅度大約60%計算，6月18日收復失地后，上證國債指數上漲目標點位應該是94.80點，而目前上證國債指數在94.647點(2004年6月24日收盤)，相比之下還有0.153個點。

　　4、略有不同的地方。需要指出的是，在去年度反彈中，特別是在收復失地后的續(xù)漲中有成交量明顯放大的配合(2003.12.16-2003.12.26期間)；而今年，雖從.6月21日開始上證國債指數也突破了前期反彈高點，但是成交量沒有明顯放大，所以預計后市上漲點數不會達到0.153點，即國債指數的反彈高位難以達到94.80點，而現實情況也是在上證國債指數達到了94.722點后出現了連續(xù)回調的走勢。

　　從技術面與資金面角度分析，上述兩方面對于債市均具有壓制作用。但是相信在近期內市場再度出現大跌可能性較小，特別是近期內國務院將針對利率問題召開新聞發(fā)布會，從目前管理層的言論動向來看，預計此次會議對于宏觀調控見效、升息暫緩的基調不會發(fā)生根本性改變，所以政策消息面的支撐作用還會有所延續(xù)。

　　衡量多空因素，預計債市短期內難以形成明朗的方向性，震蕩格局將是近期的主流。

　　7天回購利率與上證國債指數相關性分析統(tǒng)計表

　　時期 7天加權平均利率 上證國債指數變化

　　20030825-20031120 2.9100% 101.523->97.97

　　20040116-20040205 2.5679% 99.097->98.496

　　20040421-20040508 2.3659% 92.708->91.24

　　20040601-20040628 2.4087% 93.821->94.376

　　上海證券報 中國銀行交易中心(上海) 董德志