伴隨商業銀行次級債券這一創新產品的大規模發行與交易，投資人可對結構性產品進行定價嘗試，并對未來抵押貸款證券化等創新產品中的結構性工具提供定價參考

　　日前人民銀行與銀監會聯合頒布《商業銀行次級債券發行管理辦法》(以下簡稱《次級債券管理辦法》)，這是繼去年12月9日銀監會發布《關于將定期次級債務計入附屬資本的通知》(以下簡稱《次級債務通知》)之后，有關次級債的進一步細化規定，其出臺標志著商

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業銀行次級債券這一創新產品將正式登陸銀行間債市。

　　次級債務證券化形式

　　2003年《次級債務通知》主要對銀行次級債務的基本定義、計入核心資本條件、募集方式及發行程序作出初步規范。主要包括將次級債務定義為固定期限不低于5年(含5年)，除非銀行倒閉或者清算，不用于彌補銀行日常經營損失，且該項債務的索償權排在存款和其他負債之后的長期債務其計入附屬資本的條件為不得由銀行或第三方提供擔保，不得超過商業銀行核心資本的50%，且在到期前最后5年內計入資本金額每年折扣20%；其發行方式為由銀行向目標債權人定向募集發行完畢后原則上商業銀行次級債不得轉讓、提前贖回。綜合以上規定，以充實銀行資本為根本目的的次級債務具有期限長于5年、受償權靠后、無擔保等金融特性。

　　最新《次級債券管理辦法》是對以上次級債務的證券形式制訂相關細則，其對銀行次級債券的發行人資格、發行申請手續、發行程序、登記托管、信息披露等作出明確規定，實質上是使銀行次級債務實現了證券化。

　　具體而言，在一級市場發行方面，次級債券可在全國銀行間債券市場公開發行或私募發行，在公募發行中還可采取招標承銷方式，并可選擇一次足額發行或限額內分期發行在二級市場流通方面，公募品種經人行核準即可在銀行間直接上市交易，私募品種則允許在持有人之間進行內部轉讓，此外商業銀行可在一定限額內投資持有其他銀行所發行的次級債券；在登記托管方面，次級債券由中央國債登記結算公司統一托管。以上實施細則無疑突破了原有《通知》中對次級債務僅允許定向私募且原則上不得轉讓的限制，使證券化的次級債務享有發行、流通及托管的諸多便利。

　　次級債券可在銀行間市場進行公開招標發行，有利于發行人拓寬融資渠道，并取得較為公允有利的利率。次級債券上市流通特性有利于資產流動變現，增加對投資人的吸引力，同時減低發行人為補償債券流動性而需額外付出的成本。因此，公開招標發行券種有望成為次級債券的主流形式。另一方面，由于次級債券的發行目的一般僅限于補充附屬資本，因此次級債券仍將保留期限較長、次級受償、不具擔保的金融特性。

　　綜合來看，銀行次級債券有望發展成為市場化發行、次級受償、無擔保的中長期金融債品種。

　　次級債券定價原理

　　銀行次級債券的金融特性與一般債券及可轉債券具有明顯差異。與國開債等一般金融債券相比，發行一般債的主要目的是為滿足特定投資項目的資金需求，而發行次級債的主要目的則是為彌補金融機構資本不足。

　　正是由于次級債具有某種資本特性，因此其在原始期限、償付順序、擔保設置方面具有較多限制，并比一般金融債券的清償風險要高出較多。與民生轉債等可轉債券相比，盡管可轉債因為可以轉為股本而同樣具有某種資本特性，但其本質是一般債券與認股權證的復合品種，而次級債則是單純的債券品種，只不過其在償付順序等方面具有特別安排，因此可轉債與次級債在金融特性方面不具有直接可比性。

　　綜合上述對比分析，由金融機構為補充資本而發行的次級債券是一種單純金融債券，但與一般金融債相比，銀行次級債券在本息清償等方面具有更高的風險特性。因此，次級債券定價可首先類比國開債等金融債券，并按信用差別、受償等級差別及流動性差別進行差別化定價。

　　自2003年以來，已有興業、招商和浦發銀行率先發行次級債務。其中興業銀行于去年年底發行30億元次級債務，期限為5年零一個月，采取浮動利率計息方式，年利率為一年定期存款利率加2。01%，當前年利率為3。99%，發行對象為3家保險公司及國家郵政儲匯局；招商銀行于今年4月發行35億元次級債務，期限為5年零一個月，每年固定利率為4。59%，發行對象為太平洋保險公司單一買家；浦發銀行于今年6月發行60億元次級債務，期限同為5年零一個月，采取浮動利率計息方式，年利率為一年定存利率加2。62%，當前年利率為4。6%，發行對象為中國人保等8家機構。

　　從以上已有發行案例來看，次級債務期限集中在5年期的下限區間，發行利率則明顯高出當期可比國開債。

　　如招商固息次級債務的發行利率比期限略短國開固息品種的當月市場收益率要高出約80個基點，而浦發浮息次級債務的發行利率比稍前一月招標但期限更長的浮息品種04國開08要高出約110個基點，比同期定價發行并由建行江蘇分行擔保的10年期長航浮息企業債也要高出60余個基點，可見商業銀行不同信用水平及次級債務后償與非流動特性須以較高的利差水平予以覆蓋。

　　由于次級債券比次級債務更具流動性及信息透明度，因此其利差水平可能有所減小。預計銀行次級債券的定價區間應在期限相近國開行品種收益率上浮100個基點左右，并視發行人的具體信用狀況而有所差異，其總體高息特征將較為明顯。

　　對債市的綜合影響

　　除招商等三家銀行已累計發行125億元次級債務以外，中信、華夏、交通、光大等銀行均有明確發債意向，中行與建行在改制過程中以次級債券補充附屬資本的方案也已得到國務院的原則同意，預計兩行發行量均不低于500億元，此前工行也表示將在未來2到3年內發行約1000億元次級債，因此次級債券有望迅速取得擴容。

　　次級債券的發展壯大對債市將產生較大影響。

　　首先，在品種創新方面，由于次級債券在索償權順序方面的列后設置本質上是一種結構性債務安排，因此伴隨次級債券的大規模發行與交易，投資人可對結構性產品進行定價嘗試，并對未來抵押貸款證券化等創新產品中的結構性工具提供定價參考。

　　其次，在市場制度建設方面，與現行政策性金融債偏重計劃發行進度、發行說明書相對簡單相比較，本次管理辦法中對發行所需的財務審計、信用評級、法律意見出具等均有相應要求，并對有關發行章程、發行公告及募集說明書等法律文書作出明確格式規定，由此各類中介機構將進入銀行間發行市場，發行程序也將更加標準化與商業化，以上各項制度安排無疑可使銀行間的市場化程度發生質的提升。

　　最后，在行情影響方面，次級債券面世后對債市的中期影響可能偏空，一是直接的擴容壓力，二是高息債券的大舉發行有可能使低息品種發生重新定位，因此對市場存在一定利空效應。

　　總體來看，次級債務證券化不僅豐富了個券品種，也是完善銀行間債市的一大步驟，并為今后更廣泛的結構性創新提供基準。

　　上海證券報國泰君安林朝暉