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到目前為止，今年共發(fā)行了5只企業(yè)債。經(jīng)相關(guān)資信評(píng)估有限公司綜合評(píng)定，這些債券的信用等級(jí)全為AAA級(jí)。不過(guò)從債券的擔(dān)保人來(lái)看，卻有著較大的差別，如其中的一個(gè)債券和其它債券相比就比較弱。因此，在今年企業(yè)債發(fā)行本來(lái)就比較困難的情況下，該債券的發(fā)行受到市場(chǎng)冷遇也就絕非偶然，而是市場(chǎng)出于對(duì)其未來(lái)違約的可能性，要求更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
可能違約債券的期望收益率與債券的承諾收益率不同，后者被定義為債券的到期收
益率，即根據(jù)債券現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格、承諾的未來(lái)利息支付和最后的本金返還計(jì)算的收益率。債券的期望收益率不容易計(jì)算，我們需要考慮兩方面內(nèi)容，一是債券未來(lái)違約的可能性；二是在違約情況下債券持有者預(yù)期回收的本金百分比(債券的回收率)。如果債券發(fā)行公司的信用被降級(jí)，不同時(shí)期都可能有違約風(fēng)險(xiǎn)，情況就會(huì)更加復(fù)雜。
債券的到期收益率不是它的期望收益率，在債券違約情況下，債券的等級(jí)和債券持有人預(yù)期的清償影響它的期望收益率。假設(shè)該債券與其它債券同一日發(fā)行，他們有著相同的到期日，投資者肯定會(huì)希望該債券具有較高的票面利率。類似地，如果已發(fā)行和交易的債券的信譽(yù)等級(jí)降低，我們會(huì)預(yù)期這個(gè)債券的價(jià)格下降。我們同樣會(huì)預(yù)期，在債券違約的情況下，如果預(yù)期的清償額越低，債券的期望收益率越低。
下面舉例計(jì)算一個(gè)有違約風(fēng)險(xiǎn)的一年期企業(yè)債的期望收益率。所采用的符號(hào)及其代表含義，以及具體的計(jì)算公式詳見(jiàn)附注。
如表所示，假定該債券A的不違約概率為90%，債券回收率為80%。如果投資者按100元面值買入，則其期望收益率僅為0.7%。如果投資者希望有與票息一樣的期望收益率，那么債券A的價(jià)格就會(huì)定在97.77元，這時(shí)候它的到期收益率是5.34%。到期收益率與期望收益率之間的差額部分(2.34%)就是可能違約的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
多期、多信用等級(jí)可能違約債券的期望收益率的計(jì)算非常復(fù)雜，需要引入債券支付向量、多期轉(zhuǎn)換矩陣等多個(gè)概念，由于篇幅所限就不一一贅述了。
最后做個(gè)大膽的假設(shè)：如果市場(chǎng)最高級(jí)信用為A(我們假定市場(chǎng)分5級(jí)：A最高等級(jí)，B次高等級(jí)，C高風(fēng)險(xiǎn)，D債券處于第一次違約狀態(tài)(因此清償面值的λ倍)，E前面已違約，現(xiàn)在和未來(lái)各期的清償額均為0。)，該債券信用為B，首次違約將清償80%的面值。那么，如果需要達(dá)到+185BP的期望收益率的要求，通過(guò)筆者的計(jì)算該債券的價(jià)格應(yīng)在97.97元。如果結(jié)合目前市場(chǎng)需要達(dá)到+250BP的期望收益率要求，其價(jià)格應(yīng)在93.11元。違約概率調(diào)整后債券A的期望收益率面值F100100價(jià)格P 97.77 100票面利率Q 3% 3%不違約概率π 90% 90%回收率λ 80% 80%預(yù)期現(xiàn)金流100.7100.7期望收益率3%0.7%注：1、F為債券面值，P為債券價(jià)格，Q為債券的票面利率，π為債券付息時(shí)不違約的概率，λ為債券的回收率；
2、該債券到期預(yù)期現(xiàn)金流為π(1+Q)×F+(1-π)×λ×F；
3、期望收益率＝(到期預(yù)期現(xiàn)金流/P)-1
上海證券報(bào) 恒泰證券 瞿炯
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