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照理，升息預(yù)期的崛起必定會(huì)促進(jìn)浮動(dòng)債券的走強(qiáng)。但實(shí)際情形是，理論上避險(xiǎn)的浮動(dòng)債券成了市場(chǎng)爭(zhēng)相拋售的棄兒。而這一切都源于其定價(jià)基準(zhǔn)--法定基準(zhǔn)利率的非市場(chǎng)化
進(jìn)入本年度以來(lái)，宏觀政策面的壓力成為主導(dǎo)債券市場(chǎng)的重要因素。特別是進(jìn)入二季度以來(lái)，債市投資者最為恐懼的升息預(yù)期接二連三地降臨債券市場(chǎng)，沉重地打擊了固息債券品種的走勢(shì)。按照常理推測(cè)，升息預(yù)期的崛起必定會(huì)促進(jìn)浮動(dòng)債券的走強(qiáng)，對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)
抵抗能力最強(qiáng)的浮動(dòng)債券品種理應(yīng)受到市場(chǎng)投資者的追捧，但是考察實(shí)際的市場(chǎng)交易，情況卻似乎并非如此。
背離的怪象
在此我們對(duì)銀行間市場(chǎng)占比較大的浮動(dòng)金融債品種作一回顧分析。考察本年度，連續(xù)多次的升息預(yù)期并沒(méi)有激發(fā)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于浮動(dòng)債券品種的追捧激情，反而在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)招標(biāo)收益率日漸走高的帶動(dòng)下，銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)金融債品種的價(jià)格重心不斷下行，市場(chǎng)交投極其清淡。我們考察2002年2月14日(最后一次降息后，該階段的基準(zhǔn)利率水平為1.98%)至今，銀行間市場(chǎng)浮動(dòng)金融債的發(fā)行收益率變化情況。
相關(guān)圖形清楚地顯示，從2002年2月14日降息以來(lái)，在銀行間債券市場(chǎng)中共計(jì)發(fā)行浮動(dòng)金融債品種12只。從簡(jiǎn)單角度出發(fā)，我們不考慮當(dāng)時(shí)浮動(dòng)債券的發(fā)行是采用價(jià)格招標(biāo)方式，從考察結(jié)果來(lái)看，浮動(dòng)金融債票息與基準(zhǔn)利率的點(diǎn)差是呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大的走勢(shì)。從最初的64.8個(gè)基點(diǎn)不斷上行，中間雖最低下探至47個(gè)基點(diǎn)，但是整體向上的趨勢(shì)始終沒(méi)有改變，直至最近2004年第8期金融債創(chuàng)出了153個(gè)基點(diǎn)的歷史新高水平。
在目前市場(chǎng)信心極度脆弱的行情下，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行收益率的逐級(jí)上行帶動(dòng)了二級(jí)市場(chǎng)中同類型交易品種的走軟，截至近期二級(jí)市場(chǎng)中浮動(dòng)金融債的收益率點(diǎn)差已經(jīng)達(dá)到158--160個(gè)基點(diǎn)的水平。懷有強(qiáng)烈升息預(yù)期的投資者一次次在收益率的逐級(jí)上揚(yáng)中失望、甚至絕望。在強(qiáng)烈的升息預(yù)期環(huán)境下，浮動(dòng)債券品種的市場(chǎng)走勢(shì)與常理相悖，這又如何來(lái)進(jìn)行解釋呢?
應(yīng)該說(shuō)我國(guó)的浮動(dòng)債品種從設(shè)計(jì)之初就存在著一定的制度性缺陷，而且從1996年開(kāi)始我國(guó)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)8年的降息周期，浮動(dòng)金融債的避險(xiǎn)功能從沒(méi)有真正的發(fā)揮過(guò)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)多將其視同1年期債券品種，資金面的松緊狀況似乎比利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其的影響作用更大。而且從歷史角度來(lái)看，浮動(dòng)金融債的變化與市場(chǎng)對(duì)基準(zhǔn)利率的預(yù)期變動(dòng)總存在矛盾性，考察1999年6月10到2002年2月14日這個(gè)降息小周期，應(yīng)該說(shuō)在連續(xù)多次的降息后，當(dāng)時(shí)困擾中國(guó)的通貨緊縮問(wèn)題并沒(méi)有得到解決，而且在此階段繼續(xù)降息的預(yù)期十分強(qiáng)烈。在這種背景下，浮動(dòng)金融債品種卻走出了收益率不斷下行的背離走勢(shì)。
從上述兩個(gè)歷史時(shí)期浮動(dòng)金融債的表現(xiàn)來(lái)看，我國(guó)的浮動(dòng)債券品種對(duì)于基準(zhǔn)利率走勢(shì)的預(yù)期反映極其遲鈍，甚至與該品種的初始設(shè)計(jì)思路背道而弛，更難以起到規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的作用。
致命的缺陷
那么浮動(dòng)債券的這種怪現(xiàn)象究竟是什么造成的呢?從根源來(lái)說(shuō)，是浮動(dòng)債券品種的定價(jià)基準(zhǔn)--法定基準(zhǔn)利率的非市場(chǎng)化造成的，由于浮動(dòng)債券的基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并非同步變動(dòng)，法定基準(zhǔn)利率的變化往往滯后于市場(chǎng)利率的變化。而同時(shí)法定基準(zhǔn)利率的變化從時(shí)間上來(lái)說(shuō)是突發(fā)性的，在付息日后的利率調(diào)整對(duì)于浮動(dòng)債券的現(xiàn)金流影響往往體現(xiàn)在下一個(gè)年度，所以對(duì)于投資者而言，對(duì)長(zhǎng)期浮動(dòng)債券的投資還不如進(jìn)行短期固息債券的滾動(dòng)投資，這樣雖然收益率水平欠佳，但是流動(dòng)性卻被極大的增強(qiáng)了(浮動(dòng)債券在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性遠(yuǎn)低于短期票據(jù)品種)，這就造成了市場(chǎng)拋棄浮動(dòng)債券的悲慘局面。
可見(jiàn)，浮動(dòng)債券定價(jià)基準(zhǔn)的有效確定是激發(fā)其交易活力的關(guān)鍵因素，這需要依賴?yán)适袌?chǎng)化進(jìn)程的深入。而且就筆者個(gè)人觀點(diǎn)來(lái)看，隨著銀行間市場(chǎng)短期票據(jù)發(fā)行的固定化、財(cái)政部將積極財(cái)政政策轉(zhuǎn)向中性的財(cái)政政策(這可能意味著在后期中長(zhǎng)期國(guó)債品種的供給會(huì)相應(yīng)減少，而短期品種的發(fā)行力度有可能加大)，短期債券品種的供給充分必然會(huì)繼續(xù)沖擊市場(chǎng)對(duì)于浮動(dòng)債券品種的需求，尷尬的浮動(dòng)債券將可能會(huì)繼續(xù)保持尷尬。
上海證券報(bào) 中國(guó)銀行交易中心 董德志
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