資金與收益率：雙重盾牌抵御熊市風險——基金資金頭寸及其市場意義分析

　　銀河證券研究中心 胡立峰

　　◆ 由于基金對4月底的宏觀經濟調控預見不足，4月初開始的調整，基金以1400億的股票市值實實在在承受了本輪200多點的下跌調整。我們預計經過一兩個月的調整，在市場

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中起主導地位的仍然是基金投資的核心資產。

　　◆ 34.62%收益率與225.66億“利潤”，制度轉型賦予封閉式基金最后一次巨大的歷史性投資機會。

　　◆ 拐點選擇：封閉式基金的投資收益可以分成外部收益率與內部收益率，選擇一個合適的時機建倉，可以攫取雙重收益。

　　◆ 風險分析：巨大的“防守墊”可以抵御任何的熊市風險，要讓封閉式基金凈值跌至市值水平，意味著大盤要下跌400點。

　　1400億：

　　基金持有的A股市值

　　截止2004年3月31日，94只以股票為主要投資方向的基金凈值合計1618.46億元，股票市值1199.05億元，加權平均股票持倉比例為74.09%，與03年4季度末的71.04%相比，1季度基金倉位提高3個百分點。這是以股票為主要投資方向的基金自2000年6月以來股票倉位最重的一次，創4年來的最高。說明基金對后市非常看好。其中54只封閉式基金凈值合計963.05億元，股票市值730.52億元，加權平均股票持倉比例75.85%。與2003年4季度末的73.90%相比，提高2個百分點。40只開放式基金凈值合計655.41億元，股票市值468.54億元，加權平均股票持倉比例為71.49%。與2003年4季度末37只開放式基金的66.55%相比，提高了4.94個百分點。兩個時點的股票持倉比例并不能準確地表明基金的增倉與減倉動向，它僅僅是靜態地描述了基金的持倉水平。再加上債券方向基金與保本基金持有的24.52億元，合計公布投資組合的112只基金持有1223.57億元的A股股票市值。最近我們從有關部門得到的數據是，截至5月初，基金持有的股票市值為1400億元。在最近的市場下跌中，雖然存量基金可能有少量減倉，但增量基金的龐大建倉資金導致基金持有的股票市值的絕對額還是迅速增加。

　　450億：

　　3個月內需建倉

　　截至2004年5月31日(截至“金鷹中小盤優馴基金)，未公布投資組合的但已經開始運作股票投資的18只基金的投資方向如下：16只以股票為主要投資方向、1只轉債基金(股票投資比例30%)、1只保本基金(股票投資比例15%)。從3月下旬開始的2個月到4個月內，這18只基金的投資組合應滿足其基金契約約定的正常的股票投資比例，按照我們一貫的分析方法，預計至少需要消耗500億元，也意味著將有500億元的資金需要購買股票。截至5月31日，我們預計450億中已經消耗了250億，未來還有250億資金需要消耗。另外，還有9只開放式基金正在發行中，3只基金準備發行。雖然有報道指出，監管部門調控基金發行，但這并不正確。基金發行是市場選擇的結果，而非行政調控主導。不斷發行中的開放式基金將為股市提供源源不斷的資金。

　　400億：

　　國債投資從強制性變為自主性

　　1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》第33條第4款規定，“1個基金投資于國家債券的比例，不得低于該基金資產凈值的20%”。因此目前以股票為主要投資方向的基金，都必須強制性地持有占凈值20%比例的國債。2004年6月1日實施的《證券投資基金法》則取消了投資比例的具體限制，這意味著目前已經存在的股票型基金經過修改契約等程序，可以不必強制性持有至少20%的國債。2004年3月31日那一時點，94只以股票為主要投資方向的基金的法定國債資金占用金額至少是323.69億元。加上未公布投資組合的18只基金，合計股票投資方向基金持有的國債市值將達到400億元。基金對國債的投資行為由強制性變為自主性后，對國債市場構成巨大的壓力。已有的存量部分將視股債兩個市場收益率變動而進行大規模資產配置，新發行的基金(增量部分)就不必強制性買入國債。400億元只要有50%的資金流入股票市場，將對基金的投資行為提供強大的支持。

　　市場其他機構分析：

　　與基金“大同小異”

　　投資理念或策略如果沒有巨額資本作為后盾，那就是“紙上談兵”。證券市場投資者“保證金”余額的多寡是判斷大盤未來走向的重要指標。保證金指隨時準備買入股票的現金。一方面，以新疆德隆為代表莊股的風險仍未完全釋放，國債回購形成的“資金黑洞”將導致部分資金從股市撤出。而國債回購資金往往又有各種形式注入莊股。因此，我們判斷靠國債回購資金支撐的股票，還有一輪下跌。整個市場最大的陽光資金就是基金、保險資金、社保資金、QFII這4個部分。而基金資金的背后實際是基金業通過銀行系統動員的居民儲蓄和保險資金透過基金的間接投資。基金、保險資金、社保資金、QFII的投資理念和投資策略大同小異。這4大機構仍然圍繞價值投資理念展開，雖然價值投資的視野趨向廣闊，但有問題的股票，仍然堅決回避。股票市場仍然呈現是結構性非均衡發展態勢。有內在價值的股票，由于受到基金等巨額資金的支撐而相對強勢。

　　34.62%收益率與225.66億“利潤”：

　　制度轉型賦予歷史性機會

　　截至2004年5月28日，54只封閉式基金凈值總額為877.53億元，市值總額為651.87億元，二者差額是225.66億元，凈值與市價相比體現貼水，加權平均貼水率為25.72%。基于轉開放的預期，凈值總額與市值總額225.66億元的差額實際是封閉式基金為市場提供的“利潤”。貼水率計算公式是，(市價-凈值)／凈值×１00%。如果以二級市場價格為買入成本計算投資收益率，則計算公式為，(凈值-市價)／市價×１00%。則封閉式基金潛在投資收益率為34.62%，比折價率高9個百分點。6月1日正式實施的證券投資基金法為投資者攫取這225.66億元的利潤提供了最為可靠的制度保證。這也是忍受折價煎熬近4年的封閉式基金給市場提供的最后一次投資機會。隨著封閉轉開放的逐步鋪開，封閉式基金將走到歷史的盡頭。

　　拐點選擇：

　　雙重收益率

　　封閉式基金的收益率可以分為外部收益率與內部收益率。封閉式基金價格行情受制于兩個因素：凈值與價格。上面所提的225.66億元的“利潤”可以不通過市場交易，而僅僅依靠封閉式基金轉型就可以為投資者所攫取，是內部收益率。一旦我們選擇一個市場拐點積極買入封閉式基金，可以攫取雙重收益：一是凈值上漲驅動價格上漲的外部收益率；二是基于封轉開預期的轉型收益率，即內部收益率。

　　對目前大盤點位的分析。中國銀河證券研究中心在2003年12月底的年度會議上認為，2004年股市處于由熊到牛的過渡期，大牛市并不現實，但支撐股市的利好因素逐漸增多。在一個寬幅振蕩的股市中，對于時機的選擇越發重要。目前大盤1550的點位，筆者認為空間上已經接近底部，但時間上調整還遠未完成，預計大盤按現在的內在規律，還要在此調整2-3個月。目前基金的凈值和價格自1770點調整下來，凈值的水分被充分擠壓，基金股票組合的風險得到較為充分的釋放。同時目前的基金價格自4月上旬以來下跌了近10%。凈值和價格的風險得到充分的釋放。

　　風險分析：

　　巨大“防守墊”可抵御任何熊市風險

　　封閉式基金最大的魅力在于，其是一種具備堅實而巨大“防守墊”的可以鎖定下方風險而上方卻有非常明確收益率的投資品種。25.72%的折價率可以抵御任何一次熊市的折磨。截至2004年3月31日，封閉式基金加權平均股票倉位比例為75.85%。要讓目前封閉式基金整體凈值下跌到市值水平，抹去25.72%的折價率，讓225.66億元的凈值與市值差額“灰飛煙滅”，意味大盤自目前點位還要下跌400點，即從1550點跌至1150點左右，這應該是小概率事件。

　　基金股票投資：

　　A股市場的主流價值

　　A股市場的調整恰恰為場外資金吸納足夠的封閉式基金籌碼提供機會。基金核心資產的強勢表現，為凈值驅動價格進而推動行情的爆發提供內在支持。對封閉式基金可以積極做多，以充分分享基金核心資產的成長。做多封閉式基金實際相當于間接投資基金的核心資產。我們一直擔心折價率的縮小是以凈值的縮水為主要演繹方式，而不是價格的絕對上漲。但基金核心資產的強勢表現消除了這種擔憂。基金核心資產仍然是基金業的主流價值。目前基金核心資產的貢獻因素在降低，基金投資趨向多元化。這是正常的市場現象，是不同投資主體投資節奏的差異與市場多元化的必然結果。國務院9條意見發布后，市場的政策面發生變化。基金以外的投資主體經過沉寂后重新趨向活躍。但是，基金的核心資產仍然是基金行業的主流價值。工業化的運作模式為封閉式基金凈值的平穩增長提供了投資制度保證。經過一兩個月的調整，在市場中起主導地位的仍然是基金核心資產。核心資產本身是個動態的概念，是建立在對宏觀經濟、行業與上市公司深入研究的基礎上進行動態估值的結果。