在度過發燒期后，基金的囈語終于被事實擊破。現在很清楚，銀行、券商和基金的利益是捆在一起的，風險是投資者承擔的，在圈錢沖動背后，基金業內部的難言之隱制約了“價值投資”理念的生長

　　□本報記者 余力

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　　“一個多月才賣出去了5個億，實在是太少了�！苯衲�5月31日，一位負責基金發行的證券公司高管如此評價金鷹中小盤精選基金。這支基金的發行期為4月12日至5月20日，共募集5.5億份基金單位，創下今年新低。

　　僅僅兩個月前，中國還剛剛出現了兩支百億基金，今年前四個月的基金發行可用“井噴”一詞形容：基金首發規模超過1000億，幾乎是2002年和2003年兩年的總和。

　　但從4月中下旬開始，政府實施宏觀調控的經濟政策，國內股市應聲下跌，單月跌幅為1998年以來最高，基金熱潮亦隨之陡然消退，最新統計顯示，5月份基金的總籌資額為192.6億元，較3月份和4月份分別下降67.3%和45.3%。

　　“這么多年了，我們的投資者還和過去一樣，逢高入市，逢低出市�！鄙鲜鋈耸扛锌�。

　　究竟是投資者過度敏感呢，還是基金業確實無法令人信賴？

　　多方利益驅動井噴熱潮

　　數月之間，基金熱潮來去匆匆，涉足其間的投資者心態也被攪得一波三折。

　　2003年，中國證券市場延續了2001年以來的跌勢，市場內上漲和下跌的股票比例為20%：80%，大部分普通投資者損失慘重，但倡導“價值投資”的基金業卻整體實現了令人矚目的業績——開放式基金凈值平均增長14.75%，部分基金的收益率甚至高達30%，“專家理財”的優勢為市場承認。誕生5年后，基金業終于贏得了話語權，成為市場上最強勢的機構投資者。

　　乘著高收益的勢頭，2004年基金銷售直上青云，首發基金幾乎都受到追捧，發行規模動輒幾十億元甚至是上百億元，購買資金由往年的機構資金為主，轉為以個人儲蓄為主——今年已成立的十多支基金，個人投資者認購占95%以上。

　　但為人所忽略的是，這樣的熱銷并非完全自然發生，而是多方共同逐利的結果。募集更多資金，贏得更大市場份額，無疑是處于成長期的本土基金管理公司的本能選擇，而基金發行還能給另外兩個群體——銀行和券商帶來巨大的利益，基金代銷已成為銀行和券商重要的新興業務。

　　商業銀行的利益主要體現為：申購傭金(最高1.5%)、贖回傭金(0.5%)、基金托管費(0.25%)，此外部分基金結算資金的沉淀可成為銀行的資金來源。而券商的收益除申購、贖回傭金之外，主要體現為“分倉”的證券交易傭金(0.3%)。據業內人士測算，基金代銷業務中，銀行和券商的收益普遍能達到基金總額的1%-2%，“分倉”量高的券商收益甚至可達4%。

　　這樣的利益分配機制，使基金公司、銀行和券商共同成為基金產品的積極促銷者。而為了賣出更多基金份額，銀行和券商往往采取總部向下分配銷售指標的做法，許多地方指標分解到個人，在完成任務的壓力下，雇員常常采取傭金返還、折扣等低價競爭手段，更為令人擔憂的是，促銷時有意無意地夸大收益、忽略風險，甚至承諾最低收益，誤導個人投資者購買。

　　一位基金管理公司老總承認，三四月份基金受個人投資者追捧，與這樣的低水平銷售不無相關，一定程度上扭曲放大了市場需求。“如果投資者被誤導，對基金形成了保本預期，這樣后患無窮�！钡览砗芎唵危�基金公司不是萬能的，市場上漲時大家皆大歡喜，市場一旦下跌，出現損失，投資者對基金將失去信任。而基金業的生存基石恰恰是信用。

　　“表現十分脆弱”

　　監管當局顯然不愿意看到這樣的現實。3月底到5月，證監會針對基金銷售連續發出三道加強規范的指令，重點約束低價競爭、保本承諾和“分倉”行為�；�金銷售機構的行為相對收斂，但市場的驟然降溫卻與規范無關，而是由于股市的下挫。

　　宏觀調控引發4月以來的股市下跌，基金業的反應受到質疑，被評價為“表現十分脆弱”。

　　在3月底，多數基金的持倉水平超過70%，到了4月份，基金主動調倉的跡象仍不明顯，最終導致基金凈值普遍順勢下滑，5月，中信經典配置基金和海富通收益增長基金兩支百億基金首次公布的凈值均低于1元面值，其他新基金的凈值也都在1元以下。

　　“3月份那樣的好時光不會再有了。”一位基金公司市場總監感慨。如果股市不見起色，隨后的基金發行之路必見崎嶇。

　　由于重倉持有的核心資產——銀行、汽車、電力、石化、鋼鐵等“五朵金花”均屬調控領域，在下跌中首當其沖，老基金的經理們面色凝重，忙于倉位減持和調整，而新基金的經理們則神情愉悅，認為現在的調整格局為他們提供了絕佳的建倉機會，此時的凈值下跌，對他們而言，是再正常不過的事情，“幾乎說明不了任何問題”。

　　不管何種神情，基金經理們普遍認為，這一次的緊縮政策來得太快，確實有些出乎預料，但政策溫和，著眼于局部調整，抑制過熱的新增投資，事實上這恰恰有利于他們一直青睞的國企大盤股。無論是對2003年以來堅持的投資理念，還是經濟的持續增長，他們都沒有失去信心。

　　至于投資者是否會因為失望而大規模贖回，基金幾乎沒有擔心，“大量贖回不會發生在現在，最有可能的時間是基金凈值回復到原有水平或略有收益時�！�

　　擇股不如擇時？

　　顯然，這一次的股市下調對基金業而言并不是多大的災難。但基金業自身的問題，卻是他們將來的大麻煩。

　　從今年一季度季報可以看到，股票型基金的持倉比例為73.9%，持股集中度為55.79%，大部分基金重倉投資在50支大盤股上。2003年基金的投資趨同，造就了行業的整體輝煌。到目前為止，國內基金公司管理的資產規模已達2700億元，其中純股票型基金占流通市值的11%，今年新增的1000億基金，其中600億將進行股票投資。如此多的資金同時涌入，可選擇的空間已大為縮小，“價值發現”將從何而出？

　　而在任何市場，單一投資模式只能支持一定規模的資金獲取較好收益。在國內，業內認為50億元的規模比較適宜。這一次的發行狂潮中，首次出現百億基金，公司的圈錢沖動和營銷中的缺乏自律，明顯打上了短期烙印。

　　日益擴大的資金規模需要不同的投資模式，目前基金顯然難以用“個性鮮明”形容。一位證券公司高管直言：“個性化是需要付出代價的�！彼�認為，目前無論是基金公司，還是基金經理，都還沒有做好付出代價的準備。

　　國內大型的基金管理公司，股本一般在1億元，若管理100億基金份額，一年的管理費收入大約在1億元左右，扣除三四千萬的日常運營成本，盈余已頗為可觀。但若要建立高水準的研究隊伍，培養自己的基金經理，形成公司個性，這一過程所需要的時間和金錢，以及不確定性，使許多基金管理公司卻步，他們更傾向于借用券商的研究平臺。

　　另外，對基金經理的業績考核也是問題。他們被聘用后，公司往往要求他們在少于一年的時間內作出業績。事實上，要形成獨立的投資理念，沒有幾年的時間是做不到的，國外往往需要7到10年才能產生一個優秀的基金經理。

　　而業績的評價是根據相對原則，是否跑贏大勢、跑贏同行是眾多基金的判斷標準。捷徑由此產生：擇股不如擇時——可以參照同行的投資組合，只要買入的成本低于同行，則至少意味著跑贏了同行。無論在中國，還是在西方成熟市場，平庸者往往占絕大多數，區別也許僅僅在于，中國市場里的平庸者心理滿足程度更高。

　　趨同的投資選擇，惟一的后果是一榮俱榮、一損俱損，一位負責亞太市場的美國證券分析師表達了對中國基金經理的不解：“他們似乎沒有意識到，他們自身的行為正在制造風險�！�