董德志：市場需要新的有生力量

　　從4月11日央行再度宣布上調法定存款準備金率以來，交易所債券市場步入了漫漫熊途，而在五一長假后卻逐漸呈現出企穩跡象。特別是5月中下旬，在宏觀政策面趨穩，7年期跨市場交易品種04國債04順利發行，并且招致機構成員大批量購買的帶動下，上證國債指數(資訊 行情 論壇)連續反彈，市場交易人氣日益聚集。那么如何看待進入五月來的這輪上漲

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呢?相信在宏觀經濟發展尚存在很多不確定因素的前提下，難以將這輪上漲看作反轉，只能理解為反彈走勢，那么反彈的高度究竟有多高呢?上漲過程中積累起來的風險是否應該引起投資者的注意呢?

　　我們試圖以這輪上漲過程中，龍頭券010301國債品種作一分析。首先我們從價格方面來看，應該說今年以來正式確立交易所債市的走弱是從央行再度宣布普調法定存款準備金率1個百分點開始的。從4月12日開始010301連續下挫，從93.06元下跌至4月29日的87.96元，下跌5.10元，跌幅達到5.48%。而進入五月以來，市場明顯出現企穩跡象，而且管理層對于前期調控效果表示滿意的講話在很大程度上穩定了投資者信心。截至5月26日，010301的收盤凈價在90.73元，比4月29日上漲了2.77元，與前期5.1元的跌幅相比，已經回升了54.31%，達到了技術面分析中50%回檔關鍵點位。然而，從根本上影響債券后期走勢的宏觀經濟面并沒有發生質變，CPI、固定資產投資增速及貸款增量在短期內還難以得到有效的遏制。特別是在去年同期受非典影響，消費銳減的基礎上，可以預見整體二季度的消費物價指數依然會呈現高速增長，這將在一定程度上影響投資者的預期。

　　再者我們從交易量方面來考察010301國債品種。截至5月26日，該品種的收盤價已經達到了前期4月16日的水平，這意味著從4月16到4月29日入場的投資者都將面臨解套的局面。4月16日到4月29日中010301的市場交易量為311380.60萬元，而從4月30日到5月26中，該券的市場交易量達到287124.50萬元，比例達到前者的92.21%。可以認為4月16日入場的多數投資者在五月的行情中可以成功解套，而后期走勢的上漲需要新增資金的入場，而從目前來看，還沒有看到新增資金進入交易所二級市場。

　　眾所周知，前期010404的成功發行在很大程度上刺激了相似期限品種的走強。從收益率比價效應來看，010404在未上市交易前的收益率是其發行收益率4.89%，而5月26日010301的收益率為4.53%，剩余年限為5.7年，與前者相比，期限短1.3年，收益率低36個BP，從期限結構角度來講已經達到了一個相對合理的差額。因此可以推斷010404在6月7日上市交易之前，010301目前的收益率已經達到合理狀態，后期收益率點差難以繼續擴大。這樣來看，010301反彈的高度已經基本到位，其收益率的再度下行需要新債010404的上市定位予以支持。

　　從上述的一些跡象來看，中期跨市場品種的走勢基本到位，投資者再度入場的風險在不斷增加，需要引起注意。依此推論，如果中期主力品種的后續上漲缺乏動力，則交易所市場的整體上揚也必然會嘎然而止，市場需要新的有生力量進行支撐，這些力量包括新債走勢，宏觀經濟數據及政策面導向等因素。(中國銀行交易中心(上海)董德志)

　　張書東：反轉條件尚不具備

　　近期交易所債市出現了強勁的反彈走勢，甚至有人認為中期走勢已經反轉。筆者認為，現在談趨勢反轉為時過早，也不切合實際。首先必須明確一點，所謂反轉應該是創新高行情，如果以去年7月份的高點102.08點作為比較目標位，那么本輪行情若定性為反轉，則應當突破該點位。但從現實情況分析，這種可能性在年內基本為零，定性為中級反彈行情應更符合現階段實際。

　　外部環境已有所改善

　　應該承認，目前債市外部環境已有所改善，宏觀政策面有回暖跡象。中央下一步宏觀調控的思路已經逐漸從全局、總量調控轉向局部、結構性調控，這可以從國務院各部委近期一系列舉動看出。而此前央行官員曾多次提到，加息的底限是CPI增幅超過1年期貸款利率或5%左右。現在5月份已近尾聲，此時國家統計局負責人強調不應采取全面緊縮政策，意味著5月份的CPI數據將不會超過5%。

　　農業部部長杜青林日前的表態更給部分升息預期強烈的投資者吃了一顆定心丸，在政策的拉動和糧價的攀升雙重效應下，農民種糧積極性高漲，導致了國內夏糧生產的增產豐收，這將在很大程度上對平抑糧價起到關鍵的調節作用。因此，只要挺過壓力最大的5、6月份，隨著夏糧的入市，糧價回落在所難免，年內升息的壓力大大減輕，懸在債市投資者心中的加息警報也將宣告解除，債市外部環境將明顯改善，中期反彈行情有望得到延續。因此，現階段債市投資者需要密切關注5、6月份的宏觀經濟數據。

　　內部監管更趨規范和嚴厲

　　另一重要因素是，債市內部監管更趨規范和嚴厲。前一階段債市風雨飄零之時，管理層出臺有關債券市場的措施，無一例外地擺出了強力整頓和加強監管的高姿態，其中關于債券回購業務的整頓力度最大。除了連續多次調整折算比率外，中國證券登記結算公司還頒布了《關于加強債券回購業務結算風險管理的通知》，嚴控國債回購市場風險，明確違約處罰程序，中證登公司對于欠庫的機構有了強行平倉的權力。這對于國債回購余額較大的部分機構及券商來說，無異于釜底抽薪，原本緊繃的資金鏈更加岌岌可危。

　　不僅如此，還有消息稱，有關部門目前正在制定的規范質押式國債回購管理的新交易制度中，將改變原有席位聯合制的交易和清算模式，由單一席位各子賬戶分別進行交易和清算。這樣一來，對于機構和券商而言無異于雪上加霜。因此，制度和監管的變革所帶來的非市場風險也是不容忽視的。

　　做空機制的制衡因素日益凸現

　　最后一點，開放式回購伴隨著主動做空機制將引導收益率曲線更趨合理。隨著銀行間市場買斷式回購的正式開鑼，交易所市場推出開放式回購也將進入倒計時階段。

　　前幾年伴隨著連續7年的降息周期以及缺乏做空機制的制衡，交易所市場長債短炒、通過國債回購進行多頭放大操作等投機行為大行其道，債市積聚的系統性風險已經非常之大。去年8月份開始的調整與其說是央行緊縮貨幣政策的結果，還不如理解為債市正在走向價值回歸之路。債市連續多年的牛市行情造成現券畸高的價格和畸低的收益率水平，例如去年大跌前20年期的010303和010107的收益率都僅在3.3%左右，15年期的010213的收益率只有2.6%左右。長期債蘊藏的巨大的利率風險并沒有得到應有的體現，利率期限結構調整勢在必然。而后期隨著開放式回購的推出，債券價格將不會大大偏離其應有的價值。從這點來看，本輪行情要想出現反轉，創出去年下半年的新高，簡直是不可能的事。(銀河證券張書東)

　　李顥：防范風險仍是重中之重

　　債券市場，尤其是交易所市場連續三周的上漲，是反彈還是徹底的反轉，目前還不是妄下結論的時候。

　　這一輪上漲，既有技術上的需要，也是政策使然的必然結果。從技術上來看，債市在歷經三月和四月的重跌之后，必然面臨著超跌反彈的技術修正，尤其考慮到下跌途中摻雜了太多的非利率因素。從政策面來看，央行不斷明示和暗示短期內并無升息的打算，這對升息預期是一個強烈的打擊；此外，宏觀調控政策正在發揮著效用，經濟過熱尤其是投資過熱的現象有望得到遏制。

　　但在上漲中我們也要看到一些不和諧因素。流動性仍是主要的問題，交易所市場的上漲缺乏交易量和買盤的有效配合；而在銀行間市場，成交仍較為清淡，價格上漲比較猶豫。同時，市場需求結構也存在著較大的問題，在銀行間市場，熱情較高的主要集中于城市商業銀行和農信社等中小金融機構，國有商業銀行等大機構的作風偏于謹慎和保守。總體來看，市場投機和博弈的氣氛仍然較濃。

　　客觀分析，當前債市仍是一個不確定性的市場。升息問題仍然塵埃未定，依賴于央行的話語而非數據來判斷貨幣政策的取向，是有失理性和冒險的行為。判斷是否升息，一要關注二季度物價指數的變化情況；此外要關注美國的升息情況，如果升息，從套匯角度出發，中國相應地也打開了一定的升息空間。

　　近期而言，債市在經過一輪強勁的上漲以后，可能會迎來一段休整期，在技術上會出現一定的回調要求。

　　我們提醒投資者千萬警惕市場的流動性問題。在一個缺乏交易量的市場，漲得快跌得也快，一旦下跌趨勢再度確立，即使投資者有所預見，也會發現找不到止損和減持債券的渠道。

　　在一個不確定性的市場，我們認為仍應堅持多看少動的投資策略，風險防范意識不可丟棄。對于銀行類機構而言，在市場上漲過程中可以考慮適度的減持債券，為后市操作騰出空間。當然，現在也不是做空的時機。以時間換取空間，等市場趨勢明確后再重拳出擊，是比較理性和科學的態度。

　　板塊方面，除對中長期固息債券保持謹慎以外，貨幣回籠對短債板塊形成的壓力不容忽視；對于浮息債不宜一味看空，尤其在當前價位不應盲目止損。

　　即使本輪上漲行情定性為反轉，投資者仍需要意識到，我國利率已處于歷史底部，繼續下跌的空間已經非常有限，未來幾年債券市場的利率風險仍是投資者需要首要防范的風險。(南京商行李顥)上海證券報