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以行政指令方式進(jìn)行的窗口指導(dǎo)將更好地達(dá)到控制貸款的目的，而利率體制改革和利率傳導(dǎo)機(jī)制的建立并非一蹴而就，需要較長的時間
從最近發(fā)布的央行貨幣政策執(zhí)行報告，我們可以看到目前央行貨幣政策取向的調(diào)整--2003年貨幣政策中提到的推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，發(fā)揮利率調(diào)控作用沒有被再度提出，代替的是加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，防止一刀切指導(dǎo)。在我國市場經(jīng)濟(jì)的過渡時期，利率調(diào)控顯然未及行業(yè)
的窗口指導(dǎo)更加有效。
貨幣信貸中存在的重點問題
從貨幣信貸概況來看，目前存在的老問題仍然是貨幣供應(yīng)量的高速增加。這一增長速度顯示了從去年以來的貨幣緊縮政策并未能取得很好的效果。同時央行在一季度報告中指出了貨幣信貸中的兩個問題，將引起未來貨幣政策取向的關(guān)注：
一是借短貸長，結(jié)構(gòu)失衡。央行在一季度報告中指出從1998年以來中長期貸款比例不斷提高，2004年3月金融機(jī)構(gòu)的中長期貸款比重達(dá)40%，而金融機(jī)構(gòu)中資金來源中定期存款比重卻不斷下降。二是貸款地區(qū)失衡。長三角和珠三角等地區(qū)貸款增加迅速，一季度人民幣新增貸款前五位的省、市分別是江蘇、浙江、廣東、上海和山東，幾乎占了全國新增貸款的50%。
此外，短期內(nèi)我國外匯占款雖然下降，但我們認(rèn)為年內(nèi)仍然存在因外匯占款增加而投放過多基礎(chǔ)貨幣的可能性。
適度從緊與窗口指導(dǎo)
針對貨幣信貸執(zhí)行中存在的問題，央行貨幣政策取向也開始微調(diào)。
1、適度緊縮--年內(nèi)力度將可能加大。近期的政策的主旋律依然是適度從緊。一季度貸款增長已占了全年目標(biāo)的32%，3月底M1和M2的增長率并未有減速，對年內(nèi)能否達(dá)到這一目標(biāo)，我們認(rèn)為存在著較大的難度。如果央行為保證這一目標(biāo)的實現(xiàn)，我們可以預(yù)見年內(nèi)的緊縮政策的力度和范圍將會進(jìn)一步加劇。
2、窗口指導(dǎo)代替利率改革。我們認(rèn)為窗口指導(dǎo)就是央行通過行政指令，要求商業(yè)銀行控制對具體行業(yè)、具體項目貸款規(guī)模、貸款利率等的控制，可以是指導(dǎo)性政策也可以是指令性政策。從貨幣政策操作來看，一季度的貨幣政策包括了公開市場業(yè)務(wù)和調(diào)整準(zhǔn)備金比例等，而在貨幣政策取向的論述中，一季度報告沒有預(yù)示更加嚴(yán)厲的緊縮政策，只是把窗口指導(dǎo)和防止一刀切的原則單獨作為一點來闡述。一季度窗口指導(dǎo)主要是對水泥、電解鋁和鋼鐵行業(yè)的控制，而對所支持的方面僅有指導(dǎo)性的規(guī)定，未有具體的行業(yè)細(xì)分。從最近的宏觀政策來看，窗口指導(dǎo)政策將側(cè)重與和國務(wù)院行業(yè)宏觀調(diào)控政策相配合，并且具有行政指令的特征，我們認(rèn)為在調(diào)整投資過熱的行業(yè)如房地產(chǎn)、鋼鐵、水泥等行業(yè)，利用直接的窗口指導(dǎo)必然能起到更直接的效果。
窗口指導(dǎo)政策的繼續(xù)推進(jìn)將預(yù)示著銀行的貨幣政策和國務(wù)院行政調(diào)控將相輔相成，5月份國務(wù)院、央行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策協(xié)調(diào)配合，控制信貸風(fēng)險有關(guān)問題的通知》及《當(dāng)前部分行業(yè)制止低水平重復(fù)建設(shè)目錄》，對九個行業(yè)進(jìn)行限制或者禁止，便是進(jìn)一步的窗口指導(dǎo)措施。
3、利率體制改革被押后。一季度報告無論從政策執(zhí)行還是政策的取向都沒有涉及金融利率體制改革，在2003年的貨幣政策執(zhí)行報告中，央行提出了要推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，進(jìn)一步發(fā)揮利率調(diào)控作用，使市場機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮作用。我們認(rèn)為由于我國經(jīng)濟(jì)體制仍在市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化的過渡時期，目前金融中的利率傳導(dǎo)機(jī)制仍不夠暢通，央行在去年以及今年三次調(diào)整了存款準(zhǔn)備金比例，同時配合公開市場業(yè)務(wù)，但以上政策執(zhí)行成效甚微，顯示了傳統(tǒng)市場經(jīng)濟(jì)中貨幣調(diào)控手段在我國目前的經(jīng)濟(jì)中難以起到應(yīng)有的效果。而區(qū)域經(jīng)濟(jì)的保護(hù)主義也嚴(yán)重影響了這些政策的傳導(dǎo)，以銀行貸款的發(fā)放來看，國有商業(yè)銀行的貸款增長速度已經(jīng)明顯下降，而地方商業(yè)銀行在受當(dāng)?shù)卣非蠼?jīng)濟(jì)增長業(yè)績和速度的要求下，仍繼續(xù)發(fā)放貸款，從而引起地方商業(yè)銀行貸款增長的居高不下。所以，以窗口指導(dǎo)將更好地達(dá)到控制貸款的目的，而利率體制改革和利率傳導(dǎo)機(jī)制的建立并非一蹴而就，需要較長的時間。
債券市場松了一口氣
由更具行政特色的窗口指導(dǎo)代替利率市場化改革，短期內(nèi)排除了懸在債券市場上的升息利劍。綜觀從去年以來的三次調(diào)整存款準(zhǔn)備金比例，最直接的受到影響的并不是過熱行業(yè)的資金緊縮，而是國內(nèi)債券市場。一級市場發(fā)行利率連續(xù)上漲，發(fā)行難度加大，二級市場交易價格大幅下跌，交易所國債指數(shù)(資訊 行情 論壇)從去年8月份的101點下跌到目前的93點，累計跌幅達(dá)到了8%。實行窗口指導(dǎo)后，投資過熱的行業(yè)和更為具體的項目能夠直接受到限制，參與債券市場的資金受到的影響較小，同時利率能在一定時期內(nèi)保持穩(wěn)定，因此，這一政策取向的調(diào)整將有效減弱前期債券市場受宏觀調(diào)控的負(fù)面影響。上海證券報方正證券研究所邢鐵英
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