稅收制度改革悄然展開，過高的國內企業所得稅稅率必然下降，由此也會對國債和金融債之間的收益率差距產生影響，本文試圖找到衡量兩者收益率差異變化的分析方法

　　國債和金融債收益率差異及原因分析

　　國債和政策性金融債是我國銀行間債券市場的主體，一直以來兩者之間就存在較為

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明顯的收益率差距。一般而言，剩余年限相同或相近的債券收益率主要取決于以下因素：不同發行主體的信用差異、債券的流動性差異、不同債券的稅收差異等。從我國的具體情況看，由于我國的政策性銀行其債務的最終承擔者還是國家財政，因而國債和政策性金融債發債主體的信用差異較小。另外，從銀行間二級市場看，政策性金融債(特別是國開行的金融債)交易相當活躍，流動性并不比國債差，因而國債和政策性金融債之間的收益率差距主要應該從稅收方面的差異來解釋。

　　國債收益率低于政策性金融債的原因主要在于：對國債利息免征企業所得稅，而政策性金融債的利息收入必須繳納企業所得稅。而且兩者之間收益率的差距隨著金融行業逐步扭虧為盈將變得更加明顯。根據2002年3月18日國稅函[2002]226號《關于試行國債凈價交易后有關國債利息征免企業所得稅問題的通知》，從2001年7月1日起，國家決定在全國銀行間債券市場、上海證券交易所、深圳證券交易所逐步試行國債凈價交易。自試行國債凈價交易之日起，納稅人在付息日或買入國債后持有到期時取得的利息收入，免征企業所得稅；在付息日或買入國債后持有到期之前取得的利息收入，按其成交后交割單列明的應計利息全額免征企業所得稅。而政策性金融債并沒有享受稅收優惠待遇。

　　債券的修正稅前收益率計算

　　我們假定：某金融企業的資金綜合成本為2.7%、本會計年度預計盈利且無歷史虧損需要彌補、企業所得稅率為33%。

　　1、國債修正的稅前收益率的計算

　　按財政部的企業會計準則的規定：長期債券投資應該按期計提利息，計提的利息按票面利率及票面值計算，考慮債券投資的溢價或折價攤銷后計入投資收益。

　　1) 買入收益率低于綜合成本的情況

　　(1)票面利率高于買入收益率。以000005為例進行說明。000005票面利率3%，年付息一次，假設以2.6%的收益率買入。該投資的稅前投資收益率為2.6%，即該投資的收益率等與債券的買入收益率，但考慮到企業所得稅之后情形就不一樣了。該筆投資對稅后收益的影響有兩部分：3%的國債利息收入免繳企業所得稅的稅盾作用部分、負的投資收益的抵稅作用。由于票面利率高于買入收益率，而按會計準則計入投資收益的只是買入收益率。由此可以計算出該筆投資稅后的實際收益率為：2.6%+(2.7%-2.6%)×33%=2.633%。

　　即投資的實際稅后收益率=買入收益率+(加權資金成本率-買入收益率)×所得稅稅率

　　(2)票面利率低于買入收益率。由于買入收益率高于票面利率，因而票面利率部分全部計入了會計投資收益，因而票面利率部分的收益可完全免稅，而且由于買入收益率低于綜合資金成本，其差額部分(即投資虧損)可以起到抵稅作用。

　　可得，稅后收益率=(加權資金成本率-買入收益率)×所得稅稅率+票面利率

　　2)買入收益率高于綜合成本的情形

　　由于國債投資的票面利息收入可以免繳企業所得稅，在買入收益率高于綜合資金成本的情形下可以免稅的部分就不僅僅是資金成本了，而是買入收益率或票面利率部分，因而又有必要區別計算。

　　(1)票面利率低于買入收益率

　　以030001為例進行說明。030007票面利率2.66%，年付息一次，假設以3.66%的收益率買入。該投資的稅前投資收益率為3.66%，但考慮到企業所得稅之后情形就不一樣了。該筆投資對稅后收益的影響有三部分：2.66%的國債利息收入免繳企業所得稅的稅盾作用部分、票面利率低于綜合資金成本率的部分(2.66%-2.7%)、投資利潤應該繳納的所得稅。由此可以計算出該筆投資的稅后實際收益率為：2.7%+(3.66%-2.7%)×(1-33%)=3.34%。

　　即實際稅后投資收益率=綜合資金成本率+(實際買入收益率-綜合資金成本率)×(1-企業所得稅稅率)

　　(2)票面利率高于買入收益率

　　由于計入投資收益的部分只是買入收益率部分，因而，可以抵稅的部分只能以買入收益率為限。此種情況下，實際稅后投資收益率=買入收益率

　　2 、金融債的稅后收益率計算

　　金融債的稅前收益率的計算與國債的稅前收益率核算方法相同，即金融債的稅前收益率均等于買入收益率，由于金融債的利息收入不能免繳企業所得稅，因而在稅后收益的計算上也與國債存在差異。與國債投資相比，影響金融債稅后收益率的因素主要就是該債券的投資利潤。

　　1) 買入收益率低于綜合資金成本的情況下，稅后收益率=買入收益率+(綜合資金成本率-買入收益率)×所得稅稅率。

　　2) 買入收益率低于綜合資金成本的情況下，稅后收益率=綜合資金成本率+(買入收益率-綜合資金成本率)×(1-所得稅稅率)

　　由此可得出結論：債券投資的稅后收益率受企業的加權資金成本率、債券的買入收益率及債權的票面利率影響。買入收益率相同的國債或金融債，其稅后收益率并不一定相同；相同買入收益率的債券對不同的企業而言，稅后收益率也可能不同。因而，我們應該根據具體的債券品種、具體的企業加權資金成本來衡量相同期限的國債和金融債的收益率差異，更進一步地說，由于企業所得稅調整導致的國債和金融債收益率差異會如何變化，也應該根據具體情況來具體分析。

　　所得稅稅率調整如何影響債券收益率

　　從2003年底召開的全國財政工作會議和全國稅務工作會議上，都得到了關于中國新一輪稅制改革將陸續啟動的消息，而統一內外資企業所得稅是新一輪稅制改革的另一個重要內容。這項改革的可能結果就是將目前33%的內資企業所得稅率降至25%左右。

　　在此情況下，國債和金融債的收益率差異多大才合適呢?我們以剩余期限比較接近的2003國債第九期和02中信債為例，分析一下兩者之間的收益率差異。我們的分析還是以上文的假設為分析基礎。

　　從銀行間二級市場看，目前030009的到期收益率在4.15%附近，028001的收益率大概在4.8%，兩者收益率差異為65bp�？紤]到030009的甚于年限要比028001長0.98年，可以將028001的收益率上調到4.9%以彌補時間的差異。按33%的所得稅率，我們可以計算出028001的稅后實際收益率=2.7%+(4.9-2.7)×(1-33%)=4.174%，而030009的稅后收益率=買入收益率=4.15%，兩者相差2.4bp，可視為是028001在收益上對流動性相對較差和信用風險的補償。如果企業所得稅稅率下調至25%，由于030009對稅率變動影響不大，收益率會保持不變，因此根據比價，028001也會大致保持目前4.174%的稅后收益率水平不變。據此，我們可以計算出028001新的買入收益率：(4.174%-2.7%)/(1-25%)+2.7%=4.665%，于是我們可以得出稅率調整后兩者的收益率差異為31.5bp(4.665%-10bp-4.15%)。

　　上海證券報 烏魯木齊市商業銀行 胡振倉