種種數據顯示，近期持續不斷的暴跌已開始波及一級市場國債的發行，面對重擔壓肩的發行計劃，人們不由得多了一份擔心

　　李望洲

　　近期交易所市場的暴跌使國債收益率急速攀升，其中剩余期限接近5年期的國債內含

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收益率上升到4.55%-4.66%的水平。4月19日，第3期記賬式國債在取消了招標利率上限的情況下，票面利率上漲到4.4164%，比2002年發行的同期限國債票面利率多出176個基點！

　　面對急劇飆升的一級市場發行利率，人們不僅要問，十屆全國人大二次會議審議通過的7022億元的國債發行規模在2004年還能夠完成嗎？

　　機構潛在需求巨大

　　從債券的需求來看，商業銀行特別是國有商業銀行仍然是債券市場的主導力量。受資本充足率要求的影響，商業銀行在2004年的貸款擴張規模將受到限制，用于債券投資的資金將會增加。考慮到法定存款準備金和備付金以及其他資產配置需求，預計可用于債券投資的資金為3000至4000億元左右。商業銀行的負債結構決定了其對5年期以下債券的偏好。

　　保險公司資金運用的渠道主要為銀行存款和國債投資。由于保險市場發展迅速，2004年保險公司對國債的需求依然強烈。預計2004年保險公司對債券的新增需求在1000億元以上，壽險公司是長期債券的主要投資者。

　　央行規定，自2003年8月1日起，郵政儲蓄新增存款轉存人民銀行的部分，按照金融機構準備金存款利率計息，允許郵政儲蓄新增存款由郵政儲蓄機構自主運用，包括進入銀行間市場參與債券買賣。郵政儲蓄將是國債市場潛在的新買家。

　　證券投資基金作為債券市場的新生力量，其市場地位將越來越重要，證券投資基金規模的擴大也將增加對債券的需求。2004年各基金管理公司的基金規模迅速提高，其資產配置中必需有一定比例的國債，尤其是債券市場基金和準貨幣市場基金對國債的需求量更大，預計證券投資基金對債券的新增需求將在300億元以上。

　　另外，大型國有企業、社保基金以及QFII等機構對債券的需求也在不斷增加，成為債券市場的重要補充和新生力量。

　　上述需求合計，預計規模將在7000億元以上，如果再加上居民的需求，將達9000億元以上。因此，只要能夠順應和細分市場，不斷創新，財政部7022億元國債的發行任務完全能夠完成。

　　靠創新突破發行困局

　　要使國債市場具有投資價值，具有抵御利率風險和通貨膨脹風險的功能，應從以下幾個方面著手進行。

　　首先，必須對現行的國債制度和國債體制進行創新。財政部不僅僅是一個國債的發行機構，財政部還需承擔起國債市場的建設任務，要增強其對國債二級市場的直接影響力，允許直接進場對國債市場進行干預。改變目前采用的以1年為周期的由全國人大審批的額度發行制度，代之以國債余額管理和國庫現金管理制度。一旦采用新的制度，財政部將可以獲得和央行等同的對國債市場的影響力，例如，當央行投放基礎貨幣，貨幣市場上的資金寬裕時，財政部可以發行短期國債，當央行回籠基礎貨幣，對國債市場的沖擊過大時，財政部可以購買國債，以達到“托市”的目的。

　　其次，財政部要繼續擴大2003年采取的一些發行制度創新舉措，例如年初公布國債發行計劃表，提高一級市場透明度；重啟美式招標，提高投標的準確度；引入債券增發方式，加大單一券種發行量，為下一步品種創新作準備；引入延期繳款方式；加大跨市場品種的滾動定期發行，推動兩個市場間利率水平的接軌；除此以外，與國債余額管理相給合還可以推出債券預發行，進一步強化一級市場的價格發現功能。

　　在通貨膨脹和利率上升預期下，以固定利率附息券為主體的國債市場只能以價格的單向下跌和地量來平衡通貨膨脹風險和利率風險。因此，必需對現有國債的流通市場進行改革，改變現有的只能夠做多而不能夠做空的交易方式。

　　為了改變現有國債市場以固定利率附息債券為主體的市場結構，財政部必需細分市場，針對多樣化的市場需求增加多元化的國債品種結構。如，浮動利率債券、投資人選擇權債券、發行人選擇權債券、相同期限規模的固定、浮動利率債券組合、增發債券、本息分離債券等。

　　貨幣政策尚需配合

　　由于財政部的7022億元國債發行任務必須完成，所以在2004年實施緊縮貨幣政策的同時，如何配合財政部完成國債發行任務，將體現央行貨幣政策調控的藝術。1998年以來財政政策和貨幣政策的實施過程充分證明了這一點。

　　央行在回籠貨幣，回收流動性收緊銀根的過程中，必需兼顧國債市場的承受能力，如果央行在從事貨幣政策操作過程中，導致利率預期不穩，國債價格下跌過快，往往會引起國債發行失敗和流標，也使國債投資者蒙受巨額虧損。2002年第14期國債的發行，2003年第8期、第9期國債的發行都充分說明了沒有一個穩定的貨幣政策環境，要順利完成國債的發行是不可能的。