機構持倉解密市場軌跡

　　□華泰證券研究所 周林 莊虔華 陳慧琴 裴雷 瞿醒 張力 陳金仁 郝國梅 董柏明 毛嚨

　　機構主導市場

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　　目前參與滬深兩市A股的投資者十分廣泛，其中具有廣泛代表性的非機構投資者莫屬。目前的機構投資者主要包括證券投資基金、券商、社保基金、QFII四大部分，它們不菲的投資收益使其投資理念和操作策略成為市場關注的焦點。

　　市場資金的主體

　　近年來，投資者在市場中的份額比重越來越大。以基金為例，其隊伍迅速擴大，開放式基金出現了前所未有的熱銷狀況。截至2004年3月底，已經獲批的開放式基金達19只，遠遠超過2003年全年23只基金的發行速度。從首發規模來看，目前已經達到了852.9億份基金單位，一舉突破了2003年全年678.45億份的首發募集水平，而且還出現了過百億的基金航母。從凈值規模來看，根據市場統計，基金凈值規模接近2500億元，比去年三季度暴漲了50%以上，開放式基金的總規模更是飆升了150%。隨著證券投資基金規模的不斷擴張，機構投資者在證券市場中的影響力得到了空前的提升。

　　目前滬深兩市股票流通市值約為16000億。基金等機構投資者總規模所占比例已經超過了15%。仍有跡象表明，基金發行即將迎來今年第二個高潮，這也意味著基金總規模將再度快速增長。據估計，基金總規模今年有可能超過4000億，占流通市值的比重則將達到25%左右。證券投資基金等機構投資者越來越主導著整個市場的發展方向。

　　機構投資理念影響深遠

　　從2003年形成的價值投資理念到2004年的價值發掘、趨勢引導、持續成長等投資理念，每一次演變都離不開機構投資者的率先倡導，每一個理念在市場的產生和放大都體現了機構投資者對市場的貢獻。如2004年最大的市場機會在于通過制度創新提升股票內在價值，從發現價值向創造價值轉變。而2004年前4個月漲幅最大的兩只股票南方匯通(資訊 行情 論壇)和士蘭微(資訊 行情 論壇)，漲幅均超過100%，這兩只牛股演繹股市神話的最重要原因便是因為它們都是以基金為代表的機構投資者的重倉品種，均充分體現了這種投資理念的轉變。

　　2003年基金等機構投資者投資的特點相當明顯和一致，就是根據復蘇的行業來進行資產配置，所以鋼鐵、石化、汽車等成為基金的共同選擇。在多數大盤藍籌股的價值發現過程基本完成之后,機構從原先的挖掘價值被低估的股票，轉向未來成長而被低估的品種。相當部分機構更加注重上市公司本身的特點，而逐漸放棄以往注重行業來選擇的方式。從2004年市場第一季度的情況看，價值理念已經升華、豐富，有了新的含義，只要有內在價值的變動就會有投資價值，小盤股有投資價值，重組股也有投資價值。市場熱點的多元化，將對后市的發展起到重要的推動作用。

　　從行情演變的走勢來看，在市場環境發生的一些變化(如局部通貨膨脹的出現、尤其是消費品市場價格回升，使得國家的投融資與貨幣政策可能面臨某些變化等等)，行情的走向會日趨復雜，基金等機構投資者的投資理念也將會進一步因時而變。

　　重倉股票表現備受關注

　　近年來機構投資者所持有的重倉股已成為投資者追逐的目標，其表現有目共睹。鑒于證券投資基金占機構投資者的份額最大以及擁有較好的信息透明公開度，為此，選取基金重倉股進行分析具有代表性和準確性。從基金重倉股對指數的貢獻分析看，基金2003年末期前二十名重倉股均為中國聯通(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)等超級大盤股，其持股數量平均占這些大盤股的流通股比例為27%。在2003年底開始反彈的市場中，基金重倉股對大盤指數的上升功不可沒。

　　此外，從基金重倉股與大盤表現對比看，基金重倉股所構建的指數也是遠遠勝于大盤指數，表明基金等機構投資者的選股思路與操作策略勝人一籌。

　　機構投資者之所以在市場投資中處于領先地位，這與它們在市場中擁有強大的研究平臺和成熟的研究模式及超前的投資理念是分不開的。在目前大盤調整背景下，跟蹤機構投資者的持股結構變化，對一般投資者的未來投資可以帶來積極幫助，比如抓準時機調整手中倉位，為后市反彈做好準備。

　　關注行業景氣堅持價值投資——機構投資者倉位結構變化分析

　　○ 基金一方面減持前期漲幅較大的周期性行業股票，另一方面，增持了行業景氣度提升、業績增長預期良好的石化、電子、房地產行業。

　　○ 券商增倉股凸顯三大特征：

　　1、增持業績穩定增長公司。

　　2、多家券商交叉持有部分重倉股。

　　3、券商新增倉股，重視景氣度行業的資產配置。

　　在券商、基金、QFII、社保等眾多機構投資者中，基金與券商資金量較大，在市場中具有舉足輕重的影響力和很強的代表性，是本文重點分析的對象。

　　一、基金倉位持股結構變化分析

　　本文分析集中從基金最新披露的一季度報表開展。

　　截止2004年一季度，共有112只基金公布了2004年一季度的投資組合，其中封閉式基金54只，股票型開放式基金58只，債券型開放式基金15只，(準)貨幣市場基金3只。94只股票型基金平均持股比例為73.44 %。一季度未基金的股票倉位分布整體向上提升，接近一半的基金股票倉位超過了75%。基金整體倉位水平的上漲，一定程度上反應了基金對于后市的樂觀態度，但結合近期的市場走勢看，基金整體上對于近期緊縮性貨幣政策預期不足，造成時機選擇上的偏差。

　　在持股集中度上，基金在經歷了去年集中度的快速提升后，今年封閉式與開放式基金的投資集中度雙雙回落，意味著機構對于個股認同度的下降。本期初基金重倉股數量達到172只，而在年初基金重倉股的數量只有143只。年初中國聯通被61只基金共同持有，而現在最為基金看好的上海汽車(資訊 行情 論壇)也只被51只基金所共同持有。

　　1、行業配置發生重大變化

　　本季度各基金重點投資的前五大行業依次為：金屬、非金屬，交通運輸、倉儲業，機械、設備、儀表，電力、煤氣及水的生產和供應業，石油、化學、塑膠、塑料，看好這些行業的基金在90家以上。其中的資產配置結構發生了變化，前期大幅增倉的重點行業中，電力、煤炭、制造業、信息技術業和金融保險業在一季度末的投資比例出現明顯的下降。上游行業中，只有石化和采掘繼續得到大幅增持，下游行業中的電子、房地產、醫藥生物等行業投資比例有明顯上升。

　　結合市場表現可以看到，基金一方面減持前期漲幅較大的周期性行業股票，另一方面，增持了行業景氣度提升、業績增長預期良好的石化、電子、房地產行業。

　　2、大幅調整重倉股

　　除中國石化(資訊 行情 論壇)外，基金對原先的藍籌白馬如上海汽車、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、華能國際(資訊 行情 論壇)、南方航空(資訊 行情 論壇)等都有不同程度的減持。去年四季度基金增倉量最大的股票，中國聯通現在又創下一個新紀錄：一季度基金減倉量最大，合計減持量達到6.57億股，減持幅度超過44%。而在去年底，基金對中國聯通的增倉量達到3.39億股。

　　房地產、石化類股票在本季度被眾基金打造成核心資產，房地產中的萬科(資訊 行情 論壇)本季又新獲18只基金的青睞，持股量由6300萬股增至1.84億股，增幅達到192%，成為地產股中的核心資產。石化資產中不但中國石化獲得大幅增持，其他如上海石化(資訊 行情 論壇)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)和揚子石化(資訊 行情 論壇)等股票也全部獲得增倉，可以說基金對石化行業未來發展整體看好。

　　二、券商倉位持股結構變化分析

　　券商作為國內證券市場的老牌機構主力，在2003年卻日益面臨邊緣化的窘境。市場格局的演變促使券商紛紛轉變投資策略，順應主流價值投資理念，調整持倉結構。

　　1、集中減持小盤次新股

　　小盤新股一直是券商的最愛，由于投資理念的轉變，缺乏業績支撐的小盤股漸漸為市場冷落，小盤股的高溢價不再存在，券商的小盤新股情結也被徹底顛覆，在操作手法上相應對2001年前后上市的次新股由苦苦把持到徹底放棄。這一減持趨勢自2003年上半年即已開始，中信證券(資訊 行情 論壇)、國信證券等率先而行，進入下半年更多券商加入了減持的行列，海通證券、南方證券等均對2001年后上市的次新股進行集中減持。由于2003年下半年市場已處于中線底部，在低位減倉從時機上來說并不適宜。

　　2、減持高控盤重倉股

　　受傳統坐莊盈利模式的影響，券商超級重倉股中不乏長期持股、高度控盤的莊股，2003年下半年以來在注重價值投資、流通性的主流投資理念影響下，部分券商開始逐漸減持部分高控盤股票，主動進行持倉結構調整。與此同時，也有部分券商把握市場機會，成功運作全身而退，例如國信證券成功減持一汽轎車(資訊 行情 論壇)。

　　3、券商增倉策略：堅持價值投資理念，積極調整持股結構

　　2004年伊始,股市轉勢顯現，部分券商重倉股頻頻活躍，漲幅不俗，如海通證券的南方匯通、紅塔證券的華海藥業(資訊 行情 論壇)、國元證券的江西水泥(資訊 行情 論壇)等，券商重倉股出現階段性啟動聯動效應。作為證券市場的重要參與者，券商重倉股歷來就受到投資者的關注，有必要通過對2003年中報券商增倉股的實證分析，挖掘未來潛力資產。

　　從2003年下半年券商增減倉情況來看，對所持重倉股進行整合或重新布局，擯棄“坐莊”贏利模式，樹立價值投資理念，重新打造券商重倉股。行業景氣、公司業績、成長性成為新的增倉股的主要考量因素，重點配置行業景氣度高的鋼鐵、石化、煤炭、電力、化肥、工程機械、藥業、交通運輸等板塊的業績增長股，部分券商介入成長性個股，如電子元器件、數字電視、飲料等。

　　券商增倉股凸顯三大特征：

　　①增持業績穩定增長公司。2003年下半年券商增持股一般均有行業和業績的支持。如國信證券和上海證券分別加倉的中海發展(資訊 行情 論壇)，上海證券增持的西山煤電(資訊 行情 論壇)、神州股份(資訊 行情 論壇)、蘭花科創(資訊 行情 論壇)、通寶能源(資訊 行情 論壇)等，業績同比均有大幅增長。

　　②多家券商交叉持有部分重倉股。這種現象比較普遍，如國元證券和江南證券持有1500多萬股馬鋼股份(資訊 行情 論壇)，海通證券、愛建證券、上海證券同時重倉持有蘭花科創。這類個股尤其是新開倉品種，其后期走勢值得重點關注。

　　③券商新增倉股，重視景氣度行業的資產配置。將券商增倉股和基金增倉股進行比較，在2003年下半年中，券商增倉股仍集中于煤炭、電力、交通運輸業等景氣度向好的低市盈率公司，同時對藥業、酒類、乳業、電子等消費品行業積極關注和增持。

　　兩個層面凸顯思路

　　結合行業景氣度變化，發掘特色資源類股票——機構投資者將在兩個層面凸顯思路

　　從機構投資者持倉變化中，可以發現未來投資趨勢。去年以來，基金倡導的價值投資理念正在取代舊有的“坐莊”模式，而宏觀經濟的持續向好則為價值投資奠定了堅實的經濟基礎。

　　根據《證券時報》最新統計顯示，目前已公布年報上市公司加權平均每股收益為0.215元，較2002年度的0.143元增長了50.35%，平均凈資產收益率較2002年的5.75%增長了39.48%，良好的增長態勢為價值理念的演進提供了廣闊的舞臺。

　　目前，機構投資者已在市場中占據主導地位，其投資趨向是市場關注的焦點。由于經濟、政策環境的變化，價值理念的表現形式將趨于多元化，機構投資思路的調整不可避免。從基金最近的投資組合和券商持倉變化情況可以看出，機構對行業和個股的調整還是非常積極的。

　　在投資策略上要注意以下方面的把握：一是要關注行業調整變化。周期性行業與成長性行業的景氣變化規律是不同的，由此導致基金對相應個股的調整。國家宏觀調控對行業景氣度的影響，也是基金基金考慮的因素。如國家對鋼鐵、電解鋁和水泥等行業投資過熱的抑制所造成的市場影響。二是要警惕機構增、減倉品種。在行業判斷的基礎上，具體公司基本面的把握也非常重要，每次年報、季報期間都會醞釀諸多投資機會，當然也會爆發出大量投資風險。關注機構持股變化，可以較好地把握機構的投資脈絡。

　　結合當前的市場、政策環境和價值理念的演繹趨勢，機構的投資思路將在兩個層面上展開。

　　一、在行業景氣度的變化中尋找投資機會。

　　逐步退出國家限制投資和景氣度周期回落的行業，增持景氣度持續增長或出現向上拐點的行業，仍是關注重點。電力、航運、航空、農業、飲品、轎車、建材、科技等行業的機會不少。

　　1、電力，短期需求緊張的狀況難以緩解。據專家推測，按照最樂觀的電力投資速度計算，2005年的電力缺口仍然不小。由此賦予電力設備、電力環保等行業的增長預期，也是市場關注的熱點。

　　2、航運，機會在于業務的重新整和。目前我國航運業務量的90%左右控制在外資手中，按照WTO的規則要求，近一兩年內將有一半左右的業務轉移至國內企業，導致航運公司業務量的激增，出現了少有的定單排隊的緊俏局面。造船行業也開始熱身，上海造船廠的定單已定到2007年，相關行業的景氣度非常高。

　　3、航空、農業、飲品，消費升級提供增長動力。人均GDP達到1000美元之后，消費水平的全面升級是一個無法抗拒的經濟規律，居民在吃、住、行等方面將產生本質性的變革。旅游、商務活動增加和對交通快捷的需求，使航空業面臨空前的增長機遇。對健康、綠色食品品的需求激增，是綠色農業、特色農業的市場潛力之所在。隨著消費能力的增強，居民對品牌飲料、酒類、乳品等產品的需求將呈現快速增長，相關公司的市場拓展空間及其巨大。轎車業的整和仍將繼續，公司間情況差別較大，但從轎車業的需求空間看，具有中長期關注的價值。建材業的發展得益欲居民對居住條件的改善。

　　4、科技行業已經走出低谷，投資機會不容忽視。電子、通訊、網絡等行業面臨新一輪技術創新，整體行業復蘇的跡象非常明顯，在藍籌股價值得到較好挖掘的情況下，成長性價值會引起機構的較大關注。

　　二、特色資源類股票有關注價值。

　　主要表現為擁有某種壟斷性資源，包括自然壟斷、行政壟斷和技術壟斷，涉及礦產、水務、經營許可、專有技術等多個方面。壟斷意味著高額利潤的穩定增長，價值挖掘的空間不言而喻。