本報記者 劉明娟 張宏 上海、北京報道

　　七個交易日，債市七輪下跌。

　　“我們都已經趴下不動了”，一位城市商業銀行資金部交易員對記者感嘆。與銀行間債券市場中投資者的按兵不動相比，交易所債市驚心動魄。從4月12日開始，上證國債指數

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(資訊 行情 論壇)已經從97.17跌至21日的92.71，僅4月19日一天，交易所國債市場的市值便蒸發了35億元。而且，交易所市場目前的成交量每天也只有10多億元，這意味著沒有多少人愿意接盤。

　　債市怎么了？是什么力量在做空債市？

　　為何下跌

　　“我們早在去年下半年就逐步離開債券市場了”，浙江工商信托的李輝慶幸逃得早，“宏觀經濟向好，大家都有升息預期，債市當然就沒戲了。”

　　記者采訪的多位業內人士均認為，宏觀經濟面的因素是造成此次下跌的最主要原因。自去年8月25日中國人民銀行宣布從當年9月21日起提高存款準備金率1個百分點后，債券市場便陷入了漫漫熊市，而最近這兩周暴跌的直接導火索是利空消息連串現身。

　　4月11日，央行宣布調高存款準備金率0.5%，而此前不久，央行就已經調整過存款準備金率。“大家都沒有想到央行會在一個月內連續兩次調整準備金率，第二次的調整時機非常突然，是央行采取緊縮政策的信號。”北方證券付曉輝說。

　　4月16日，財政部、央行、證監會聯合發布《關于開展國債買斷式回購交易業務的通知》；19日，央行公布周小川簽發的2004年1號令，推出《全國銀行間債券市場債券買斷式回購業務管理規定》，并于5月20日正式開始實施。“買斷式回購具有追漲殺跌的特點，在債市前景不看好的情況下，將造成價位更加快速下降。”國債投資網的一位人士表示。

　　而央行主要負責人在近期的講話也讓市場對加息的預期上揚。周小川在上周舉行的“中國貨幣政策傳導機制高級研討會”上演講時說，貨幣政策工具的選擇有賴于傳導機制。“當前我國既存在利率、匯率等價格型工具，也存在流動性吸收和外匯管制等數量型工具。價格體制改革的歷史經驗表明，價格機制發揮的作用比想象的要好得多。”緊隨其后，4月17日，人民銀行副行長吳曉靈在“中國金融開放與商業銀行改革論壇”上說，貨幣政策要在兼顧內外均衡的前提下，靈活調節利率水平。

　　對于此次下跌，多數業內人士認為是理性的價值回歸。“債券和股票不同，股票可以依靠一些內部消息炒作，但是債券的參考因素就是宏觀經濟情況，而且做債的都是機構投資者，所以債券市場有很強的趨同性，要漲一起漲，要跌一起跌。”一位不愿透露姓名的業內人士表示。

　　誰在拋售

　　“大賣單的出現有可能是基金、券商和違規的三方委托拋售造成的，用于回購的國債標準券一調就爆倉”，新華人壽資產管理中心龍向欣說。而據了解，券商是目前交易所債市的最大投資者。

　　4月19日，面對債券的暴跌，上交所在十年來首次緊急下調了回購的折扣比例，但是這可能加速了債市下跌。此舉對做放大操作的投資人影響很大：如果來不及增加資金，必須通過拋售來彌補資金。

　　而監管機構對券商的要求也是愈加嚴厲。據悉，在4月初由國債協會牽頭召開的汕頭會議上，交易所再次加強了對各個券商的要求。

　　“現在券商壓力很大，如果保證金不能補足就只好強行拋售債券，南方證券因資金面壓力在拋售，閩發證券董事長被抓了，也在拋售。此外，一些與德隆系有關的券商也在拋售。”興業證券債券部的一位人士表示。

　　素有“莊券”之稱的一些長期券的下跌似乎佐證了關于券商拋售的觀點。“從1996年到2002年，利率一路下行，長期券價格不斷上漲，所以不少缺乏研究力量的證券營業部持有很多長期券，現在經濟形勢變化、對券商的監管又在加強，一些券商終于扛不住了。”健橋證券的鄧清泉說，“這也是明顯被高估的長期券價格的回歸。”

　　“五一節過后，肯定會有券商爆倉的事情傳出來。”一位證券公司人士說。

　　拋售中也有混水摸魚的人。業內眾所周知的一種做法就是：銀行和券商進行合作，在銀行間市場對一些債券做開放式回購，委托券商在交易所拋空，獲得價差。此外，保險公司也有和銀行合作，在銀行間市場融券，然后在交易所市場拋售。這兩類機構都是為了套利。

　　相比較之下，銀行和保險公司的逃逸沖動要小得多。據了解，中國銀行業做債券采用的是成本計價法，只要不產生交易，在賬面上就不會形成虧損，銀行只要到期根據票面利率同財政部進行兌付即可。“這種與市場脫離的機制使銀行對于債券交易并不熱心，大的銀行往往是買進債券就放著不動了，只有一些小銀行會做一些差價。”申銀萬國的鄒運說。“銀行不會去考慮通脹的因素，這是機制的原因，10年、20年后，現在在位的人都不知道哪里去了。”一位業內人士說。與此類似，保險公司出于資產匹配的目的所購買的債券也往往是被束之高閣，流動性較差。

　　而由于對債券市場的看淡，基金公司持倉量原本就不大。市場人士認為，基金公司早在去年年底就已經減倉了，現在只是勉強保持最低20%的持倉規定而已。

　　“能跑的都跑了，剩下的都是一些被迫持倉者，”一位業內資深人士描述目前的債券市場。

　　不過，也有逆勢而行者。據《日本經濟新聞》援引日本金融機構的調查報告說，2003年，在中國設立了分支機構的外國銀行購買的人民幣國債總額達211億美元，比上年全年增長了11.6倍。其中，最熱衷投資中國國債的外國銀行當屬匯豐銀行。該行上海分行在2003年共購買了91.48億美元的中國國債，比上年增加了5倍。而且匯豐已經從中國財政部獲得了直接承銷中國國債的資格，成為首個在中國獲得這種資格的外資銀行。匯豐上海分行在今年1月份就購買了21億美元的中國國債。

　　“在如此行情的背景下大肆購買，是在賭人民幣升值。”健橋證券的鄧清泉說。