蝶型投資組合配置策略都可以在控制整體利率風險的基礎上，利用部分年期利率相對變化帶來的市場機會來擴大收益。更需要指出的是，在開放式回購交易環境下，其投資組合基本上可以做到無成本套利

　　等待已久的開放式回購交易終于揭開神秘的面紗。從《管理規定》將買斷式回購定義為交易行為，可以看出主管部門肯定了其以盈利性市場交易為主導的定位。從期限規定上

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分析，我們同樣也認為買斷式回購在當前弱市境下確實有實際可操作性和一定盈利空間，市場套利應是其當前主要的功能，而短期融資功能則將是部分長期投資人增加盈利的方式。

　　報價限制可能對正回購不利

　　買斷式回購交易明確以凈價交易，以全價結算。其中對報價做出了到期交易凈價加債券在回購期間的新增應計利息應大于首期交易凈價的規定。

　　我們認為這種報價限制規定在目前市場情況下對于交易雙方是不平等的。從過去一段時間內市場的表現上看，債券凈價下跌損失遠遠超過了應計利息收益。如果這種情況在未來得以延續的話，做空方即使以零參考回購利率進行放空一樣會有很高的利潤；而對于債券融出方，就算對手方不計較資金成本，也難以彌補其債券價格的損失，這種報價限制的不對稱性顯然對于正回購方是不利的。

　　我們認為長期投資人存在買斷式交易的內在需要，并將成為未來買斷式回購交易中債券融出的主要供給方。這種內在需要主要體現在兩個方面：盤活短期資金的需要和倉位避險的需要。

　　對于以壽險投資人、銀行投資人為代表的長期投資人來講，既使交易存在一定不利條件，但是由于成本計價方式的存在和戰略持倉的需要，決定了必須對券進行長期持有。在沒有做空機制的情況下，除了被動持倉之外別無他法；而在開放式回購交易條件下，至少可以以很低的成本進行短期融資，盤活資金。這點對于在央行連續調高準備金率背景下，存在流動性問題的城市商行和其它中小銀行尤其顯得重要。

　　長期投資人也可以通過相互融券做空的方式來達到倉位避險。即對于雙方都有長期倉位的投資人，可以通過采用相同參考回購利率報價，并且相互融券做空的方法，把對方和自己倉位等同價值的券進行拋空，一定程度上可以用做空盈利來對沖跌價損失，從而達到避險的目的。

　　我們認為，在未來一段時間內，沒有一定倉位的短期投資人將不受市場青睞，市場交易機會相對較少。

　　市場格局將改變

　　首先、短期內長期倉位將流向市場。我們認為由于這種交易方式的推出，會在短期內提高市場流動性，突出的表現將是長期投資人的倉位流向市場。我們上面提到長期投資人有內在交易的動力，長期投資人通過正回購或相互做空的方式進行短期融資或避險，在當前市場普遍存在下跌預期的情況下，這樣會使大量的長期倉位短期內集中流向市場，造成短期內市場暴跌，同時市場風險也將集中釋放。

　　其次、債券定價方式將出現變化。交易中的遠期價格將在一定意義上成為市場的重要指標，對完善合理市場收益率曲線，形成無套利的有效市場，債券合理定價都有十分重要的意義。

　　第三、交易方向和交易策略的選擇越來越重要。未來市場交易策略的實際應用效果將大大提高，即投資人選擇什么交易方向，采用何種交易策略(避險還是套利，蝶型配置還是換券套利)都會對市場產生影響。除了交易策略外，買斷式回購對市場影響也是需要參考的重要方面。比如講，待返售余額比率將成為決定市場短期走向的另一重要參考：比率越高代表未來短期內大量的待返售倉將到期，市場做多動能很大，下跌空間有限。對標的債券的平衡點分析也很重要。平衡點分析是指標的券收益率需要上升多少才可以平衡應計利息和預期價格變化。通過平衡點分析可以更好地了解風險收益情況。

　　最后、短期內市場有沖擊。由于長期倉位的拋出和市場普遍的下跌預期，我們認為買斷式回購交易方式的推出將加速短期內市場下跌，而做空后集中回補會加大市場收益率波動性。本周一市場暴跌很大程度上已經反映了其對市場的影響。中長期看，我們認為做空并不能帶來超額收益，只會促使收益率更好地反映市場預期水平。

　　買斷式回購交易策略

　　1、單券套利。套利操作是開放式回購的主要盈利方式。套利可以分為單券套利和投組套利。單券套利主要有單向放大套利、券種間利差套利、調期套利、回購利差套利。

　　2、買斷式回購投資組合交易策略。凸性交易策略是常用的投組交易策略，指的是構建一個凸性為正的投組，只要整體收益率曲線發生平移，無論上移還是下降，投組都能獲利。通常可以利用構建蝶型套利投組來實現構建凸性投組的目標。

　　蝶型投資組合配置策略都可以在控制整體利率風險的基礎上，利用部分年期利率相對變化帶來的市場機會來擴大收益。更需要指出的是在未來市場推出開放式回購交易后，它基本上不需要占用投資人自有資金，可以做到無成本套利，對于投資人來講，屬于額外的風險收益。因此也可以通過蝶型投組進行放大套利，有效提高整體資產的回報水平。另外蝶型套利在控制操作風險這一方面的優勢也非常突出。蝶型組合套利策略由于有多、空兩部分倉位的平衡，可以有效地規避市場系統性利率風險，相對于多層回購套利等其它套利策略，這種操作策略的整體風險要小得多。

　　按照不同的投資目的，蝶型配置的方法可以有以下幾種：

　　久期-現金中性--可以做到整體凈倉位為零并且組合久期也為零，但是由于長期倉位的凸性值最大，往往總倉位的凸性為正，收益率曲線整體上升還是下降，組合都有收益。實踐證明久期-現金中性法在收益率曲線腹部凸起和收益率曲線大幅平坦化的情景下，回報最顯著。

　　期限配置法--同樣可以做到投資組合對收益率曲線整體的平移免疫。這種方法的市場表現比久期-現金中性法更穩定。

　　回歸配置法--通過分析長短年期的收益率變動的歷史關系(beta)作為倉位配置的參考指標，從而可以平衡長、短期收益率不規則變動帶來的風險，使投組表現更加穩定。這種配置法在收益率曲線平坦化時的表現好于陡峭化。

　　50-50配置法--可使投資組合對收益率曲線整體平移免疫的同時又可以基本不受收益率曲線小幅變陡或變坦的影響。

　　波動率配置法--使用長短年期收益率的波動率作為倉位配置參考指標，最終目的是要達到蝶型組合每日倉位變動最小。

　　最小離散配置法--主要的目的是在蝶型組合在對收益率曲線平移免疫的前提下做到平衡不希望的曲線變動，使投資期內總倉位不出現劇烈波動。

　　3、蝶型投資組合市場表現。這里我們使用第一次向投資人推薦的現金-久期法蝶型配置進行效果驗證。當時我們建議賣出311，同時等同規模地買入303和214。

　　我們發現在3月到4月中旬這段時間內，投資人收益變動較小，在零回報以上波動的機會相對較多，近期市場出現大跌后，蝶型組合回報率有明顯上升。據我們統計投組資金累計回報為倉位規模的4.8%，必須指出的是在現金-久期法配置下投資人基本無需投入資金，基本是無成本套利。(上海證券報 申銀萬國證券研究所 黃繼偉)