目前各國債品種走勢受資金面的影響較大，因此應注意觀察各期限品種在資金上的異動情況，充分利用相關品種之間的套利收益，進行小波段的投資，剩余到期期限在4~7年左右的中期債券具有較大的套利投資機會和投資價值

　　在利率上升預期較強的情況下，國債本身的投資價值逐漸縮水，但目前市場資金面仍保持相對充沛，部分機構投資者為滿足投資契約中的約定(投資基金)以及資金投資期限結

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構的匹配，仍有參與國債投資的意愿，這使得我國國債市場表現(xiàn)出較強的資金推動型市場特征，尤其是在弱市市場格局中這種特征表現(xiàn)十分明顯。在整體下行的趨勢中，今年國債市場波動性加劇。國債波動性加大增大了投資的風險，但另一方面也賜予投資者短線獲利的機會，這一點在弱市中可能更為重要。近期國債市場的大幅度下跌，使得國債市場的中短期投資價值逐漸顯現(xiàn)，投資者應重視短線反彈的投資機會。

　　中期國債波動性最大

　　由于市場資金的異動使得不同期限國債品種的波動性可能表現(xiàn)不同，我們以滬市21只國債(不含04國債1)為研究對象，以收盤收益率標準差、變異系數(shù)衡量各期限國債品種的波動性，研究區(qū)間為今年1月1日至4月20日，各期限國債品種的波動性具有以下特征：

　　1、剩余期限在4~7年左右的中期國債的波動性最大。這主要是由于中期國債的利率風險介于長期國債和短期國債之間，收益率波動的區(qū)間較大，再加上中期國債長期以來是市場交易的主流品種，較容易受到市場資金面的影響。而今年以來中期國債下跌幅度整體較大，平均跌幅在7%以上，這也為其反彈提供了較大空間，從今年以來國債市場反彈的持續(xù)區(qū)間收益率超過0.40%的次數(shù)看，中期國債次數(shù)最多，在累計反彈幅度上中期國債也處于領先地位。

　　2、浮息債券的波動性也較大。今年以來，浮息債券受到市場的極大關注，由于利率風險相對較小，因此市場資金的變動對其價格走勢的影響就相對較大。

　　3、幾只剩余期限在10年以上的長期債券的波動性最小。除年初部分保險公司為尋求資金期限結構的匹配而使交易較為活躍外，長期債券交易一直較為冷淡，表明了市場上對長期國債基本上采取的是規(guī)避其利率風險的策略。

　　4、幾只老券波動性存在一定的差異，其中009908國債成交較為活躍，波動性也較大；000696、009704、009905成交較為不活躍，波動性也較小。除009908外的其它3只老券剩余到期期限均在4年以下，利率風險相對較小，成交不活躍，流動性較差，因此對市場資金面的變動不是十分敏感，走勢較為平穩(wěn)，今年以來的反彈次數(shù)和幅度均較小。

　　適度相關凸現(xiàn)高套利機會

　　在資金推動型的市場特征下，國債波動率的增加凸顯了國債的短線獲利機會，而剩余期限相近或者價格變動相關性較高的債券品種之間就有可能產(chǎn)生緣于資金異常變動造成收益率走勢產(chǎn)生較大差異而可能獲得的套利機會。我們仍以滬市國債為研究對象，研究區(qū)間與上述波動性研究區(qū)間相同。在構建套利組合品種時，我們采取的是一一配對的方法，以價格變動相關性為選取標準，并遵循以下原則：一方面，配對品種之間價格變動的相關系數(shù)不能過低(原則上不低于0.5)，因為相關系數(shù)過低，則失去了對比的參照意義，各品種之間價格的變動具有較大的隨意性，無法依據(jù)利差的異動來把握投資機會；另一方面，配對產(chǎn)品之間價格變動的相關性不能過高(原則上不高于0.95)，相關系數(shù)過高意味著利差異動的情況很少，利差變動的幅度較小，這樣就減少了套利的機會，降低了套利收益。

　　根據(jù)我們的研究分析，套利品種的相關系數(shù)在0.6~0.85之間時，套利機會及投資價值最大。據(jù)此，我們建立了10組配對套利組合，對其歷史套利機會有效性進行了檢驗分析。當配對品種之間利差的變動超過一個標準差時，發(fā)出套利機會，買入到期收益率迅速增加的品種，值得說明的是，在國外存在做空機制的市場中，在買入價值被低估的投資品種以獲得收益時，還可以同時賣出價值被高估的品種獲得收益，但在我國由于沒有做空機制，因此只能做出買入決策才能獲得收益。在不考慮交易費用的情況下(實際上大額國債成交時費用率很低)，若采取套利投資策略能獲得正收益，則認為套利是有效的；反之，認為是無效套利。最后的檢驗結果如下。

　　1、通過配對方法獲得的套利機會總體上是較為有效的，有效率達76.56%。其中，利差標準差較大的配對組合的有效性更佳，這再次體現(xiàn)了波動率對于投資價值的意義。無效套利主要出現(xiàn)在市場系統(tǒng)性風險突然增加的時刻(如CPI指數(shù)公布，央行貨幣政策變化等)，當市場系統(tǒng)風險劇增時，由于不同期限國債品種對信息反映的敏感度不同，就有可能造成配對產(chǎn)品走勢出現(xiàn)分化而發(fā)出無效套利機會。

　　2、今年以來，國債市場的幾次反彈期限一般持續(xù)3~5個交易日，最長的不超過10日。反彈期限持續(xù)3~5個交易日的特征為有效把握套利機會創(chuàng)造了條件，不過每次套利收益幅度不大，一般不超過1%，多次累計套利收益則可達3%以上。此外，今年以來國債市場上的幾次較大的反彈機會通過配對套利模型基本上都能夠被發(fā)現(xiàn)。

　　3、套利機會主要集中在剩余到期期限在4~7年左右的中期國債。據(jù)前面的分析，2004年以來，滬市中期國債成交最為活躍，價格波動性也最大，這對提高中期債券的套利機會和套利收益具有重要意義。相比較而言，長期債券和短期債券由于流動性較差，波動性較小，套利機會和套利價值較小。

　　4、在配對的套利組合中，發(fā)現(xiàn)波動率較高的債券的反彈投資機會大于發(fā)現(xiàn)波動率較小的債券的反彈投資機會。因此在構建配對套利組合品種時，將波動率相對較小的品種作為參照系，波動率較大的債券作為投資債券品種，來選擇套利機會，將更為有效。

　　總體而言，目前在固定資產(chǎn)投資增長加速，物價指數(shù)上漲速度加快的情況下，通貨膨脹壓力加大和利率上升的預期依然存在。從中長期看國債市場風險仍然較大，國債本身的投資價值十分有限，因此，目前國債投資者仍然應將風險控制放在首位，改變投資思路，盡量規(guī)避長期債券的利率風險，縮短投資組合久期。

　　在目前情況下，各國債品種走勢受資金面的影響較大，因此應注意觀察各期限品種在資金上的異動情況，充分利用相關產(chǎn)品之間的套利收益，進行小波段的投資，相比較而言，010307、010301、010010、010004、010214、010210、010203、010110、010112、010115、009908等剩余到期期限在4~7年左右的中期債券具有較大的套利投資機會和投資價值。

　　具有較佳機會品種的套利分析情況表(截至4月20日)
　　債券一  債券二  相關系數(shù)  利差均值  利差標準差  有效套利  無效套利
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　機會(次)  機會(次)
　　009908  010115   0.8334   18.1209     5.5851       4         1  
　　009908  010210   0.7273   -7.2527     5.5741       4         2  
　　010004  010010   0.8142    7.3467     6.9313       6         2  
　　010103  009908   0.7579  -32.9454     8.9557       4         2  
　　010115  010103   0.7809   14.8246     6.6604       5         0  
　　010110  010203   0.8375   -0.8838     5.7847       5         2  
　　010112  010203   0.8289   -0.9007     7.1709       5         2  
　　010210  010301   0.6973    2.4754     7.5880       6         2  
　　010214  009908   0.5793  -53.9790    10.8634       5         0  
　　010301  010307   0.7694   -1.6765     4.3657       5         2

　　上海證券報 新疆證券研究所 王小哈